Oferta de deuda. Se abrió un período de negociación con final incierto

En base a la última información oficial disponible, el Gobierno nacional tenía obligaciones en moneda extranjera con acreedores privados por alrededor de US$90.000 millones. De ese total, aproximadamente US$66.000 millones habían sido emitidos bajo legislación internacional y el resto bajo ley Argentina. La oferta de ayer se circunscribe a los primeros, ya que las obligaciones bajo ley nacional de este año se postergaron hasta el 31 de diciembre a la espera de qué ocurra con el resto de acreedores.

Aproximadamente el 60% del capital adeudado bajo ley internacional vencía antes de 2030 y, además, en ese período había que agregar unos US$ 29.000 millones de intereses. El total de intereses hasta el vencimiento del último bono emitido suma US$57.000 millones.

Previo a la crisis que introdujo la pandemia, las autoridades económicas y el FMI argumentaban que la deuda era insostenible. Y a mediados de marzo se hicieron sendas presentaciones que supuestamente avalaban esa conclusión. El problema es que la sostenibilidad de la deuda depende del esfuerzo fiscal que el país haga, de los intereses que se paguen por la deuda y del destino que se asigne a otros fondos que puedan obtenerse.

Si uno supone que es necesario acumular reservas en el BCRA, usar la nueva deuda que se emita para devolverle el capital prestado al FMI y se hace poco esfuerzo fiscal post-restructuración en comparación con otros países que han resuelto exitosamente un problema similar, es evidente que la quita que deben sufrir los acreedores privados es enorme. Pero estos pueden cuestionar esos supuestos y buscar una solución más "equitativa".

Además, cuando se corrigen algunos errores en el ejercicio oficial de sostenibilidad de la deuda, se concluye que la Argentina, previo a la pandemia, tenía un problema más de liquidez que de solvencia, y eso se podía arreglar postergando una parte de los pagos más inmediatos. En ese contexto era difícil convencer a los acreedores que era indispensable una quita sustancial.

La pandemia modificó radicalmente las cosas. La Argentina va camino a un déficit primario en 2020 importante, financiado con emisión monetaria. Pero eso debería ser un problema transitorio. A medida que la economía vuelva a la normalidad será posible recuperar los ingresos tributarios y reducir los gastos extraordinarios destinados a ayudar a familias y empresas. A menos que se cometa el mismo error de 2009, cuando, luego de superada la crisis, se siguió aumentando el gasto estatal y el déficit fiscal.

Ayer se conoció un esbozo de la propuesta. Se anunció una quita de capital nominal del orden del 5% y de 62% de los intereses. Pero no se dieron detalles sobre cómo se propone devolver el capital, y tampoco cómo será la oferta para cada bono, ya que son muy diferentes entre si, en plazos y cupones. También se dijo que los acreedores con los que mantiene un diálogo no aceptaron hasta hoy esa oferta.

Parte de la diferencia obedece a la tasa a la que hay que descontar los nuevos flujos de pagos ( exit yield en la jerga financiera). El Gobierno parece creer que la mera restructuración debe llevar a una tasa baja. Pero si uno mira el rendimiento actual de países de riesgo medio esa tasa de descuento hoy debería ser alta. La pandemia complicó el panorama fiscal de corto plazo del Gobierno (lo cual permitiría convencer a los acreedores de que no cobren nada mientras dure este problema), pero también aumentó el riesgo de los países emergentes.

Se abre ahora un período de negociación con final incierto. Parece difícil que los acreedores acepten una quita en valor presente como la que se puede inferir de la propuesta. Si litigan, se vuelve exigible todo el capital al contado, lo cual no sería bueno para el país, ya que 40% de la deuda vencía después de 2030. El Gobierno podría mejorar la oferta un poco para tratar de evitar ese costo. Eso puede alentar a que acepten algunos acreedores y quizás llegar a las mayorías que se necesitan para imponer las condiciones al resto. Una forma de hacerlo sería un pago contingente al contado en el caso de lograr las mayorías necesarias en cada serie de bonos y otro adicional si se logra lo mismo en todos los bonos.

Evitar el default es importante, sobre todo para la fase de recuperación post pandemia. Se dificultaría el acceso al crédito para comercio exterior o inversiones y, además, quienes inviertan capital propio seguramente pedirán un retorno adicional para hacer negocios en un país anormal.