Reestructuración de deuda y rechazo de la propuesta: ¿primera carta de póker o la última?

Evitar un default soberano es lo correcto. Argentina debería seguir en la línea de intentar evitar la cesación de pagos, esperemos que aún sea posible. En este contexto y a pesar del rechazo inicial de la oferta, sería deseable que la República Argentina y Wall Street se junten para enfrentar la reestructuración emergente más atípica de la historia con bonos argentinos, exhibiendo inicialmente una estructura temporal un tanto especial con un fuerte sesgo de cash flows hacia el futuro y además con un país que a la luz de lo que pasa en el resto del mundo, no puede definir con precisión su sendero fiscal y de crecimiento a años vista, ambos aspectos esencialmente claves para que los tenedores de bonos puedan evaluar nuestra capacidad de repago.

Por cuestiones puramente fiduciarias y a la luz de la imposibilidad de hacer pronósticos macroeconómicos, ¿habrá una nueva oferta? Si la hubiese y esperemos que así sea, ¿tendrá Wall Street suficientes parámetros en el futuro como para determinar si la misma es aceptable o no? El formidable daño que toda la economía mundial está sufriendo, ¿ayudará a la Argentina o la perjudicará en una eventual negociación? Si Turquía y Egipto están en niveles de yields cercanos al 9%, ¿cuál será el piso de exit yield que exija Wall Street para evaluar la propuesta? ¿Habrá sido ésta la oferta definitiva o simplemente es la primera carta de póker a mostrar en un largo juego entre deudor y acreedor? ¿Habrá algún sweetener adicional que todavía desconocemos? ¿Y si no hubiese nueva oferta, intentará la Argentina solicitar una prórroga en el vencimiento de bonos ley internacional como hizo Ecuador hasta por lo menos pasar el tsunami del coronavirus? Muy en breve, todas estas preguntas serán respuestas para bien o para mal. Por el bien de todos, ojalá Argentina pueda cerrar exitosamente una negociación. Dedos bien cruzados y esperemos un VIX muy tranquilo mientras dure la novela.

La incertidumbre y el virus. En toda reestructuración de deuda soberana importan dos modelos. Primero, el “Excel” en el que se calculan los respectivos valores presentes de los nuevos bonos a distintos niveles de exit yield. Segundo, el “otro Excel” en donde el país en cuestión le muestra al mundo su dinámica de cash futuro a nivel macroeconómico la cual depende a su vez de dos aspectos esenciales: crecimiento y superávit fiscal. Es en este punto donde la pandemia por coronavirus complica a la Argentina. La razón es sencilla: nadie en este planeta está en condiciones de estimar con mínima precisión la evolución del PBI de ningún país. Estados Unidos, Inglaterra, Japón, Australia, por citar algunos, tienen economías muy sólidas pero aun así, colapsarán durante el 2020 a niveles impensados y con un grado de incertidumbre tan enorme que convierte a cualquier estimación razonable en una imposibilidad fáctica. En este nuevo contexto inducido por la pandemia, imaginar a la Argentina de mediano plazo es virtualmente imposible, como también lo es imaginar a Brasil, India, Uruguay, Colombia, China, etc.

Preocupa en este contexto, que Argentina y el mundo entero enfrentan una macroeconomía a futuro muy negativa, sumamente incierta e impactada de manera impensada por la pandemia que infectó al planeta entero. Encarar una reestructuración con este nivel de incertidumbre respecto a la evolución dinámica de variables macroeconómicas claves como PBI, crecimiento y superávit fiscal, torna a la misma en un desafío único en la historia de mercados emergentes y agrega claramente un grado adicional de complejidad. El coronavirus cambió notablemente el escenario macroeconómico global y castigará especialmente al mundo emergente.

Hoy es imposible hacer pronósticos respecto a ningún PBI mundial simplemente porque enfrentamos un parate global no visto antes y peor todavía, nunca imaginado ni en el más macabro libro de Stephen King. Sabemos que se nos viene un tsunami global pero nadie en este mundo puede predecir con razonable precisión qué tan doloroso será todo esto y cuánto tiempo durará. Argentina y el mundo entero hoy no está en condiciones de poder definir un plan a mediano plazo sencillamente porque la voluptuosa incertidumbre actual lo torna en imposible y sin plan, una negociación que requiere obligadamente conocer ciertos parámetros a largo plazo se convierte potencialmente en una utopía irresoluble hasta tanto duren los efectos globales de la pandemia. Por el bien de nuestro país, esperemos que haya negociación y que mientras tanto, el S&P siga con tono positivo ante un mundo que parece subestimar brutalmente los impactos reales del virus.

El cash flow de la propuesta inicial. La estructura inicial anunciada en el canje y rechazada por el comité de acreedores tiene 3 características salientes:

1) 3 años de gracia sin capitalización de intereses aplicable a todos los bonos propuestos en la oferta.

2) los primeros años posteriores a la finalización del periodo de gracia exhiben cupones especialmente bajos.

3) a lo largo de toda la vida de los nuevos bonos, los niveles relativos de cupones son en general bajos en todo el espectro de duration.

Por ejemplo y como resultado de estas tres características operando en simultáneo, para el nuevo bono “Argentina 2047” lo que se pague hasta el 2026 en todo concepto representaría solamente el 12% del total del valor presente resultante.

Esta es una característica muy especial que en general exhiben todos los bonos de la propuesta inicial de canje o sea, relativa poca presencia de pagos relevantes por cualquier concepto por los primeros 6 años.

Para “Argentina 2036” el valor presente de los primeros 6 años representa 11% del valor total, para “Argentina 2039” representa 11% y para “Argentina 2043” representa 16%.

De esta forma, ceteris paribus, cuanto menor sea la suma de pagos de cupones de interés y amortización en los primeros años de vida de un instrumento de renta fija, menor será la valuación resultante, aspecto que aplica no sólo a bonos argentinos sino a cualquier otro con características similares.

Por otra parte, cuanto más alta sea la “exit yield”, mayor castigo habrá para los pagos relativamente lejanos en el futuro. De esta forma, la estructura de cash flows de los mencionados bonos genera una tendencia a pagar la mayor parte del contrato relativamente lejos en el futuro, aspecto que implica al mismo tiempo una tendencia a deprimir su relativo valor presente en especial en un mundo donde los spreads han subido notablemente como consecuencia de la pandemia. 

Todas estas características en conjunto hacen que esta primera versión de la propuesta sea especialmente sensible al nivel de la exit yield que se considere y la misma a su vez, es notablemente reactiva al humor mundial que instauró la pandemia.

Riesgo emergente en alza. Si se consideran los promedios de precios resultantes en la propuesta inicial de canje se puede anticipar que con una exit yield del 15% se llegaría a un valor aproximado de u$s 24, con una exit yield del 11% se alcanzaría un valor cercano a u$s 36 y finalmente, con una exit yield del 7% se llegaría aproximadamente a un valor de u$s 57.

Duration aparte y para ubicarnos brevemente en perspectiva respecto a lo que rinden otros soberanos de emergentes se observa que al cierre del viernes Turquía 2045 alcanzaba 8,43% de yield y Egipto 2047 lo hacía en 9,47%, ambos soberanos considerados de los “más picantes” en el espectro de renta fija emergente. Desde inicios de año y al ritmo del virus, la mencionada yield de Turquía subió desde 6,74% a 8,43% y la correspondiente a Egipto ascendió desde 7,55% a 9,47%. Al mismo tiempo, la tasa de 30 años en USA bajó desde 2,39% a 1,26%.

Por lo tanto, el spread de los bonos turcos actualmente es de 717 puntos básicos y el correspondiente a bonos egipcios es de 821 puntos. Sin embargo, a inicios de año el spread de bonos turcos era solo de 435 puntos y el de Egipto llegaba a 516. En una dimensión similar, el 5yr CDS de Turquía comenzó el año en 282 y hoy cotiza en 468. Egipto por su parte, exhibe su 5yr CDS en 618 puntos desde 277 de inicios de año. Claramente y por efecto directo de la pandemia, el mundo entero castigó a los spreads de renta fija soberana emergente aspecto que nos juega en contra a la hora de evaluar la propuesta argentina.

De esta forma, la pandemia ha generado un salto en el spread de Turquía de 282 puntos y en el de Egipto de 305, aspectos que muy probablemente “carguen” al nivel de exit yield que Wall Street exigirá siempre y cuando siga la negociación.

Castigo en lo que va del año. Esta plaga que afecta al mundo entero ha puesto un significativo stress en todo el espectro de deuda junk norteamericana y deuda soberana emergente, lo cual ha desplazado ascendentemente todas las curvas de rendimientos de países de baja calidad crediticia.

El EMB, ETF que replica deuda emergente, está en lo que va del año 13% negativo y el JNK, ETF que replica deuda corporativa norteamericana junk, exhibe una performance acumulada anual de 9% negativa, implicando que el 2020 ha sido un año difícil para los mercados de crédito. De esta forma, el canje inicial de deuda propuesto por la Argentina se enfrenta hoy con un mundo más agresivo en materia de spreads exigidos que el que teníamos a inicios de año con un mercado que por entonces era mucho más complaciente a nivel de riesgo global. Por el bien de nuestro país, dedos bien cruzados.