Canje de deuda: los 7 posibles "endulzantes" y una propuesta alternativa al cupón PBI

La Argentina se embarcó en el proceso de reestructuración de la deuda en un escenario local de deterioro de las cuentas fiscales y de una fuerte caída de la perspectiva exportadora comandada por Vaca Muerta. A esto se suma un escenario internacional de fuerte aversión al riesgo, huidas masivas hacia refugios de valor y depreciaciones de las monedas regionales, entre otros factores, que contribuyen a construir una incertidumbre sustancial sobre el derrotero futuro de la economía local y mundial. Chorros de tinta se han escrito sobre los distintos esquemas de reestructuración que debería proponer nuestro país, muchos de los cuales debieron ser recalibrados ante la emergencia del coronavirus que vino a dar por tierra con las proyecciones de corto y mediano plazo.

Finalmente llegó la propuesta del Gobierno para los bonos en moneda extranjera bajo ley internacional para reestructurar más de u$s 65.000 millones. Las fechas de vencimiento oscilan entre el 2030 y el 2047 donde los bonos con vencimiento entre 2030 y 2036 pagan menores cupones que aquellos con vencimiento entre 2039 y 2047. De este modo, la primera amortización de capital se daría recién en 2026 y los cupones abonados no superarían nunca el 5%.

Canje de deuda: las claves para entender la oferta que presentó la Argentina

Qué bonos actuales entran al canje. Cuáles son, cuánto pagarán y cuándo vencen los nuevos bonos. La división en 10 grupos de títulos públicos (5 en dólares y 5 en euros y francos suizos) y qué nuevo instrumento puede elegir el tenedor de cada uno de los títulos actuales.

Al analizar el nuevo perfil de vencimientos que se daría en el caso de un hipotético canje exitoso, bajo ciertos supuestos sobre la distribución en los nuevos bonos ofrecidos, se observa un fuerte relajamiento de los vencimientos en el corto plazo. Así, hasta el año 2029 los vencimientos serían sensiblemente menores que bajo el escenario pre-reestructuración, con un ahorro de más de u$s 47.000 millones entre 2020 y 2028.

Sin embargo, los grandes grupos de acreedores ya rechazaron la propuesta oficial y, de no alcanzarse un acuerdo antes del 22 de mayo, fecha en que vence el plazo de gracia por el no pago de los cupones de tres bonos Globales por u$s 503 millones (AA21, AA26 y AA46), la Argentina entraría nuevamente en default. Según trascendidos, entre inversores locales e internacionales el nivel de adhesión habría llegado al 40% de los tenedores, lo cual todavía está muy lejos de los mínimos necesarios para activar las Cláusulas de Acción Colectivas (CACs). Sin embargo, el Gobierno ha insistido en las últimas horas que son “flexibles en términos de combinaciones de parámetros” y que “la esencia es la sostenibilidad” como una muestra de que aún es posible acercar las partes y evitar la cesación de pagos de la deuda pública.

Cualquiera sea el caso, la contraoferta de los acreedores debe respetar el marco de sostenibilidad de la deuda que presentó el propio FMI que postula, entre otras cosas, que los servicios de deuda en moneda extranjera nunca deben superar el 3% del PIB y que la deuda neta sobre el PIB debe ser menor al 40% después del 2030. En este sentido, aún queda espacio para una contrapropuesta que esté enmarcada dentro de estos parámetros, siempre que los vencimientos con el FMI sean reperfilados y diluidos en diferentes años (ahora están altamente concentrados entre 2022 y 2023).

Canje de deuda: cinco claves para entender cuál es hoy la situación

En este sentido, se habla de diversos endulzantes (“sweeteners”) que podrían acercar las posiciones entre el Gobierno y los acreedores:

• Acortar el período de gracia
• Acortar las fechas de vencimiento
• Aumentar el cupón
• Pagar los intereses corridos
• Establecer un stand still 
• Menor quita nominal de capital
• Establecer un cupón PBI

Con respecto a los primeros cuatro sweeteners mencionados, salvo que se traten de modificaciones en el márgen, no parece que vayan a ser vistos con buenos ojos por el Gobierno. Existen necesidades imperiosas de efectivamente despejar los vencimientos en moneda extranjera por un tiempo considerable. Establecer un stand still en el que se siguen abonando los vencimientos mientras se posponen las negociaciones no parecería una buena alternativa, la cual ya fue descartada por el propio Guzmán ya que no despeja la incertidumbre y representa mayores erogaciones en moneda extranjera en un corto plazo de urgencias financieras. En lo que respecta a una menor quita nominal de capital (incluso sin quita alguna), podría ser efectiva para lograr la adhesión de los fondos institucionales, sin que esto implique una mayor carga externa en el corto plazo.

El cupón PBI y una propuesta alternativa

Por último, la aplicación de un cupón PBI o algo similar que ate los pagos en moneda extranjera al crecimiento económico no aparece como una buena opción para un país cuya deuda en moneda extranjera representa casi el 80% del total, cuyo crecimiento suele estar traccionado por la demanda interna (y no por las exportaciones) y que presenta una elevada elasticidad importaciones-crecimiento. Así, años de elevado crecimiento -siempre que no sean liderados por las exportaciones- dejarían un menor espacio para afrontar vencimientos en moneda extranjera. Prueba de ello lo constituyen los dolores de cabeza que le ha traído al país la aplicación de los warrants de los canjes de 2005 y 2010 que establecían pagos adicionales cuando la economía se expandía más del 3% anual.

Por el contrario, la aplicación de algún “cupón exportador” parece mucho más razonable, con la expectativa puesta en una recuperación de Vaca Muerta en el mediano plazo y/o en un nuevo superciclo de commodities producto de la histórica inyección de liquidez por parte de los principales bancos centrales del mundo. Así, el crecimiento traccionado por la demanda interna mejora el frente fiscal (vía mayor recaudación) pero empeora el frente externo (vía mayores importaciones). Por supuesto, un mejor resultado fiscal posibilitaría que sea el Tesoro quien directamente adquiera en el mercado de cambios los dólares necesarios para hacer frente a las obligaciones de deuda y que no sea el BCRA quien deba adquirirlos a través de la emisión monetaria. Sin embargo, en cualquier caso es condición necesaria un incremento en la oferta de dólares. Caso contrario, el tipo de cambio aumentaría drásticamente y la economía se sumergiría en un nuevo episodio recesivo.

En este sentido, se suele leer y escuchar el cliché de que “para poder pagar Argentina tiene que poder crecer”. Sin embargo, esta frase debería ser canjeada por “para poder crecer no hay que pagar (en el corto plazo)”. Es decir, si Argentina enfrentara elevados vencimientos en moneda extranjera en el corto plazo, la restricción externa haría imposible insertarse de una vez por todas en un sendero de crecimiento modesto pero sostenido. La aplicación de un “cupón exportador” que gatille pagos adicionales ante incrementos mayores al 5% anual en el valor de las exportaciones (precio por cantidad) aparece como una alternativa a considerar para endulzar a los acreedores sin hipotecar nuestro futuro.