Canje en la recta final: tras el costo que tuvo el Cupón PBI, advierten sobre el título atado a expo

Martín Guzmán, en busca del endulzante que acerque posiciones

"El cupón atado al PBI fue malo para el país pero bueno para los acreedores. No hay razones para que un cupón atado a las exportaciones sea distinto", lanza en Twitter Eduardo Levy Yeyati, titular de Elypsis y decano de la Escuela de Gobierno de la Universidad Di Tella. Después de todo, el endulzante, como dicen en la jerga, al que se recurrió en el pasado no sólo resultó muy oneroso. Hoy todavía nos tiene en los tribunales.

Guzmán lo descartó en su momento por "no haber sido atractivo" y hasta fue incluido en la contrapropuesta de los bonistas reestructurados 2005 y 2010, quienes eso sí, pusieron como condición la supervisión del FMI cada año para evitar controversias con las estadísticas.

Marina Dal Poggetto, Directora Ejecutiva de Eco Go, lo resume así: "Ex-post, los cupones fueron un negocio fenomenal para el sector privado pero resultó terriblemente caro para el país". Y explica: "Los problemas fueron varios, desde que no sumó valor a la oferta en un comienzo hasta que el prospecto estaba mal escrito y se complicó más por la intervención de las estadísticas".

¿Pero qué tan buen negocio fue entonces el cupón en el que nadie creía en un principio? En un artículo junto con Juan José Cruces, rector de la Universidad Di Tella, Levy Yeyati asegura que, "el mercado penalizó el exotismo y la iliquidez del instrumento en la emisión primaria y la tasa interna de retorno, de comprar los cupones cuando empezaron a negociarse en mercado y cobrarlos hasta venderlos en noviembre de 2015, fue un astronómico 35 % por año en dólares".

"A primera vista, ese nivel de tasa puede atribuirse a la falta de familiaridad del mercado con el instrumento. Pero la Argentina volvió a emitir cupones PBI otra vez en 2010 y el retorno de esta última emisión fue casi el mismo", apuntan.

Entre 2005 y 2014, según sus datos, Argentina pagó u$s 10.000 millones por sus bonos y casi u$s 13.000 millones por los cupones. Si la Argentina hubiera presentado apenas una fracción de lo que pagó por los cupones pero como un clásico bono (en la jerga, plain-vainilla bond), hubiera alcanzado un grado de participación mucho mayor y se hubiera evitado mucho de lo que tuvo que soportar, afirman.

Pareciera que, de todos modos, la "zanahoria" elegida es una variante de ese instrumento que en lugar de pagar cuando el país logra crecer más allá de cierto umbral, queda atado a la evolución de las exportaciones del agro. Pero Dal Poggetto repara en la contraoferta que pusieron los acreedores sobre la mesa, ya que más allá de la variable que gatille los pagos, propone una mejora al viejo cupón.

Los viejos cupones establecen un tope de US$ 48 por cada 100 de valor nominal hasta el 2035 (llegaron a pagarse US$ 18). En la versión de los acreedores, ese techo ("cap" en la jerga) no es un valor sino que está expresado como una tasa: hasta 2,5 % por año. De esta forma, los bonistas están pidiendo que se convalide un interés más alto.

Fernando Marull, economista de FMyA, ayuda a recordar los costos que significó el cupón. "Al principio el mercado lo valuó con total escepticismo. Pero después la economía rebotó. En 2005, el gatillo para el pago era un crecimiento del 4 % y el PBI se expandió 9%. En los siete años siguientes crecimos a un promedio del 7% con un gatillo del 3,5 %. Sólo no pagamos en 2009 por la crisis internacional".

El cupón paga siempre al año siguiente por el crecimiento pasado, es decir que fue en 2010 que los inversores no recibieron nada. También hay que tener en cuenta que a partir de 2007, la manipulación de las estadísticas del Indec, así como subestimaban la inflación para pagar menos por los instrumentos que ajustaban por esa variable, también sobreestimaban el PBI para mostrar una economía más pujante y por ende, inflaban los pagos.

"Después del 2012, nunca volvimos a pagar. Los desembolsos fueron desde los US$ 400 millones a US$ 3.600 millones. Un total de US$ 10.500 millones. Ahora vino el Covid, con una caída esperada del 10 % este año. Ni aún rebotando volvemos a pagar el cupón hasta 2035, cuando vence. Ni aún creciendo 4 % los próximos años vamos a llegar al nivel del prospecto. Eso sí, nos 'ahorramos' unos US$ 16.000 millones". aporta Marull, que aclara que no importa qué año se tome como base para calcular el PBI.

Mientra tanto, un juicio en Nueva York por los cupones ya tiene próxima fecha para el 24 de agosto, cuenta Sebastián Maril, de Research por Traders. Hay US$ 1100 millones de una demanda presentada por Aurelius y otro grupo de fondos ante la jueza Loretta Preska, sucesora de Thomas Griesa, quien deberá lidiar con eventuales holdouts de esta reestructuración que decidan ir a los tribunales. Y queda todavía un puñado de otros juicios por los cupones pendientes en Londres.

¿Qué es lo que reclaman? Según los demandantes, el entonces Ministro de Economía Axel Kicillof, anunció que el PBI del 2013 había crecido 4,9%. Un mes más tarde, anunció que por una revisión de cuentas (cambio de base de 1993 a 2004), el crecimiento había sido del 2,9 %. Esto eso: no hay plata por el cupón.

Las llamadas “zanahorias”, explica Maril, son parte del juego de las reestructuraciones y una herramienta útil. Incluyen desde ofrecer efectivo o equivalentes de efectivo, garantías de pago alternativas (como regalías petroleras o productos financieros como el cupón PBI) hasta una serie de blindajes legales post-reestructuración como, por ejemplo, evitar tratos preferenciales.

Más allá de la experiencia argentina, otros la siguieron. Desde Grecia hasta Ucrania incluyeron cupones PBI en sus reestructuraciones.