Deuda: las cinco claves de la oferta a bonistas para evitar el default. Qué aceptación tendrá la última oferta del Gobierno, según los economistas. Dos fondos apoyaron la última oferta

El ministro de Economía, Martín Guzmán.

El Gobierno argentino presentó una oferta de deuda a los bonistas, la cuarta de manera informal en las negociaciones, en la que la mejora en el valor promedio llega al 37% cuando se la compara con la original del 22 de abril.

No obstante, ayer el equipo del ministro de Economía, Martín Guzmán, difundió los puntos centrales de los cambios que de la oferta de canje que oficializará y que, una vez más, resaltó que es la última y el “máximo esfuerzo” que puede hacer la Argentina.

Los puntos claves de esta nueva oferta son:

• Intereses corridos devengados: a diferencia de la primera oferta, en la que se oficializará hoy se reconocen los intereses generados desde el 22 de abril, fecha del vencimiento de los Globales que marcó el primer impago desde la Argentina, y los de todos los títulos que los generen hasta el 4 de septiembre. Se entrega un bono con vencimiento en 2030, que paga intereses de manera semestral.
• Periodo de gracia: mientras que en la primera oferta se propuso empezar a pagar intereses recién en 2023 (una idea que desde el mercado era resistida y hasta decían que implicaba que prácticamente el Gobierno actual no se comprometía a hacer ningún pago), con la propuesta actual en la mesa de negociaciones se los comienza a abonar en septiembre de 2021. Se afrontarán de manera semestral, el 4 de marzo y el 4 de septiembre de cada año, con el inicio en la última parte de 2021.

• Quita de capital y tasa de interés: otro punto en cuestión es el cambio en la quita de capital, que arrancó entre un 12% y un 5% en la propuesta original (según se trate de bonos más cortos, para el primer caso, y de madurez mediana y larga, en el segundo) a una mucho menor en lo discutido hoy: de 3% y 1,5%, respectivamente. También los intereses que se ofrecen se modificaron. El promedio simple de la primera oferta era de 2,9%, cuando ahora 3,5%. En las últimas contrapropuestas desde los grupos de bonistas piden un poco más, de 3,9% (en la del Comité de Acreedores, los más cercanos al Gobierno) y de 3,6% desde Ad Hoc, en donde está el fondo más duro, BlackRock.
• Alivio de deuda: desde el inicio de las negociaciones, Guzmán planteó que la propuesta de Argentina tenía que estar dentro de los parámetros de sostenibilidad. Incluso, a pedido del Gobierno, el Fondo Monetario Internacional emitió dos notas técnicas en las que respaldó a Alberto Fernández en el proceso de reestructuración y abogó por un alivio de deuda de entre US$ 55.000 millones y US$ 85.000 millones. La propuesta argentina original planteó un alivio de US$ 64.700 millones, número que se fue comprimiendo hasta el US$ 50.400 millones, de acuerdo a los cálculos privados que se hacen en base a lo presentado por el equipo económico ayer. Este número está en línea con lo propuesto por el Comité de Acreedores, que presentó una plan con un alivio de US$ 50.800 millones y es un poco superior a la de Ad Hoc, que planteó uno de US$ 47.700 millones
• Premio para los que los “votan”: los acreedores de deuda bajo legislación extranjera que opten por ingresar al canje recibirán un extra por hacerlo. En cambio, los otros, que luego terminarán ingresando pero no por elección sino arrastrados por las mayorías no lo tendrán. Según establecen las cláusulas de acción colectiva (CAC), conocidas como “antibuitres”, hay un porcentaje de cada serie de bono que si se llega a superar en las adhesiones, todo el resto deberá ingresar. A esto se suma el “umbral mínimo de aceptación” general, del que aún no se conoce el número que le puso el Gobierno. Una vez superado este margen, se activa el pago del “extra” a los que aceptaron el canje. Así, los primeros reciben un valor de en torno a 53,3 dólares, mientras que los segundos consiguen 52,2 dólares. Con este planteo, se atenúa la “estrategia PACMAN” que había presentado el gobierno en la versión original. Otro punto es que a los bonistas que tienen títulos emitidos en los canjes anteriores (de 2005 y 2010) se les reconocen los contratos vigentes en esos momentos, con condiciones más estrictas para el país.

De a poco, uno a uno, el Gobierno fue cediendo  en lo que eran sus "caballitos de batalla" en la negociación de la deuda, coinciden los analistas: el período de gracia se redujo de tres años a uno, el valor presente neto (VPN) de la deuda aumentó de 39 centavos por dólar (a un exit yield  de 10%) a 53,5 centavos y se reconocen los intereses vencidos con un bono, que antes no se hacía. Pero todavía el ministro de Economía, Martín Guzmán, no cede ante una condición: mantendrá las cláusulas de acción colectiva (CAC) para los tenedores de los bonos Global de 2016 que, en caso de no llegar a las mayorías necesarias para activarlas, le permitirá realizar canjes parciales con la estrategia de la reasignación. 

¿Alcanzarán estas concesiones? Para los economistas consultados por LA NACION,  la Argentina podría  lograr una adhesión de entre 40% y 55%, superior al casi 13% que tuvo con la primera oferta oficial,  aunque no sería pareja entre todos los tenedores, ya que podría haber mayor predisposición a arreglar entre los acreedores de los canjes anteriores (2005 y 2010), quienes tienen condiciones más favorables, que los bonistas de los títulos de 2016.

Qué aceptación tendrá la última oferta del Gobierno, según los economistas

"Con esta oferta, el Gobierno está más cerca de cerrar un acuerdo, pero todavía sigue trabando el aspecto legal.  Se lograría un acuerdo parcial, con una aceptación de entre 40 y 50%, pero podría generarse riesgo de que haya una aceleración del default, en el cual podrían entrar los holdouts",  analizó el economista Gabriel Caamaño, de la consultora Estudio Ledesma.

"El Gobierno fue entregando todos los caballitos de batalla para llegar a la zona de acuerdo; ahora solo les falta el aspecto legal. Si no quiere ceder, deberá ofrecer más plata, porque los acreedores entenderán que asumen más riesgo.  Quieren vender que hicieron una negociación histórica, que ya no lo es, pero si terminan cerrando con cláusulas de CAC de 2005, no les queda nada. Es más político que otra cosa", agregó el experto.

Daniel Marx, exsecretario de Finanzas y actual director de Quantum Finanzas, explicó que quitar el "endulzante", que equivalía a entregar un bono atado a las exportaciones, era razonable, ya que el Gobierno ofrece ese valor extra de forma más directa a través de los cupones.  "En ese sentido, es más eficiente reconocerlo en la oferta de canje, llamada de renta fija, que este otro componente, que es más costoso o no resulta tan valorado por los receptores", explicó.

En relación con mantener las mismas CAC de 2016 a los tenedores de los bonos Global, Marx cree que es "lógico", ya que cada acreedor conservaría las condiciones que ya tiene,  aunque se deje abierta la posibilidad de hacer canjes parciales. "Creo que una flexibilidad bien utilizada puede servir a todos. Las de 2005 eran demasiado rígidas, ya que por pequeñas cuestiones se podía hacer fracasar la oferta más grande y les daba un poder de negociación muy desparejo a los que tenían bloques de algunas series pequeñas", explicó.

Federico Furiase, analista financiero de la consultora EcoGo, señaló que deben haber tres características que debería tener la nueva propuesta para que sea bien recibida:  que a los tenedores de los bonos Discount (que se entregaron en los canjes 2005 y 2010) se les reconozca un VPN superior a 58 o 59 centavos por dólar "para generar adhesión en unos bonos que son complicados porque tienen CAC más restrictivas"; que los bonos Global de corto plazo tengan un VPN superior a 55 centavos, y que haya un umbral mínimo de adhesión al canje para que Guzmán se permita aplicar la estrategia Pac-Man con adhesión  .

"Si el canje va por ese lado, vamos a tener una adhesión mejor de la que se espera. De hecho, al Global 21 le dieron un VPN en la zona de 55 y al Discount, de 60.  No se activarán las CAC, pero sí hay expectativas de que se pueda ir cerrando la brecha y tendrá una recepción positiva en el mercado.  El grado de adhesión podría empezar en 50 o 55%, pero con expectativas de que se pueda ir cerrando hacia adelante. Los inversores pueden patalear un rato, pero reconocerían que es una buena oferta", indicó el economista.

Otros detalles que surgieron de la nueva oferta es que el Gobierno premiará a aquellos que entren al canje con un VPN mayor  (53,5 centavos en promedio) del que recibirán los que no acepten la propuesta (52,2), pero igual se vean arrastrados a la nueva propuesta si se gatillan las CAC. Para los economistas, esta característica va de la mano con el "umbral de participación mínima como condición para la consumación"  de la oferta, como se explicitó en la nueva propuesta. Es decir,  ambas características se establecen para seducir a los tenedores que tal vez tengan una masa crítica de deuda, pero no alcanza para convencer a los que tienen capacidad de bloqueo,  como el comité que agrupa a los grandes fondos Blackrock y Fidelity, por ejemplo.

"Por ahora, al Gobierno le alcanza solo para hacer un acuerdo parcial, que no sería un buen desenlace, porque no se solucionaría el problema macro. Estar medio embarazado es como estar embarazado.  Si ya hicieron todo el esfuerzo para llegar hasta acá, ¿por qué no hacer el esfuerzo para llegar al resto?  Por ahora tenemos suerte de que los fondos que tienen capacidad de bloqueo no se dedican a litigar", concluyó Caamaño.

Dos fondos apoyaron la última oferta argentina de reestructuración

Dos fondos acreedores de la Argentina  aceptaron la cuarta y última oferta del país, según el Gobierno,  para renegociar su deuda soberana. Así lo confirmaron en un comunicado de prensa luego del anuncio de la propuesta, difundido anoche. Se trata de Gramercy y Fintech Advisory, parte del Argentina Creditor Committee, más cercano a la postura oficial. 

"Gramercy Funds Management y Fintech Advisory Inc. acogen con beneplácito el anuncio de la República Argentina, incluidas las mejoras en los términos y condiciones de su oferta original del 21 de abril de 2020. Esperamos apoyar la oferta de la Argentina,  ya que prevé la sostenibilidad de la deuda, crucial para un crecimiento económico duradero, alto e inclusivo", dice el comunicado de los fondos.

Ayer se dio a conocer que las negociaciones por la deuda se acelerarían.  El Ministerio de Economía formalizó hoy en el Boletín Oficial y en la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC, por las siglas en inglés) la enmienda de la primera oferta y abrió así la negociación final hasta los primeros días de septiembre  con el objetivo de sumar adhesiones y evitar que el default derive en una pelea judicial en Nueva York.

En una forma de incentivar la adhesión, el valor presente neto (VPN) de los bonos de la propuesta oficial llega hasta los US$53,5 centavos por dólar para aquellos que acepten la oferta.  Quienes no la acepten y se vean arrastrados a hacerlo por las cláusulas de acción colectiva (CAC) recibirán 52,2 centavos por dólar. Ambas opciones superan el límite que había marcado el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el mismo Gobierno a la hora de definir la "sustentabilidad de la deuda" a largo plazo.

La cuarta propuesta también tuvo adhesiones por parte de quienes formaron el gabinete de Mauricio Macri.  El exministro de Finanzas de Mauricio Macri Luis Caputo apoyo públicamente la oferta de canje del Gobierno y la calificó como "muy buena".

"Con niveles de NPV aceptables para los acreedores y acordes a las posibilidades del país. Muy buen diseño de los incentivos, desalentando el ser holdout. Una propuesta justa que debiera tener una alta participación", escribió Caputo en su cuenta de Twitter.