Reservas del BCRA al límite: mucho de lo que brilla es oro y señalan por qué es riesgoso. El Tesoro debería absorber los pesos de la súper emisión

Los analistas del mercado se encuentra muy atentos a la dinámica que ha tomado la evolución de las reservas internacionales del Banco Central.

Las reservas brutas se han estabilizado pero las reservas netas y las de liquidez inmediata fueron fuertemente golpeadas.

Según diversos cálculos, las reservas netas se ubican en u$s 9500 millones y las liquidas netas en u$s 5500 millones. Analistas remarcan que si las reservas netas caen debajo de entre u$s 5500 millones y u$s 4500 millones, se encienden las luces de alarma.

Del cálculo de reservas se busca inferir cuál es la caja con la que cuenta el BCRA para hacer política monetaria. En la medida en que el Central pierde reservas, también pierde recursos para hacer política monetaria y para defender el valor de la moneda.

Actualmente las reservas del BCRA se encuentran en u$s 43.208 millones. Si se le restan los pasivos en dólares del BCRA, es decir, encajes, el swap con China y otros pasivos, se obtienen reservas netas por entre u$s 9500 millones a u$s 8500 millones.

Si a las reservas netas se le restan las inversiones líquidas, precisamente el oro (u$s 4000 millones), las reservas netas liquidas rondarían los u$s 5500 millones aproximadamente.  

Fernando Marull, economista y director de FMyA entiende que el numero crítico en relación con las reservas netas es si las mismas caen debajo de los u$s 4500 millones, momento en el cual el Central deberá comenzar a vender oro para hacerse de liquidez.

La luz roja se prende a medida que siguen bajando las reservas. De todos modos, si llegan a u$s 4500 millones es un momento crítico. Es decir, que lleguen a u$s 4500 millones es cuando se deberá empezar a vender oro para hacerse liquidez. Eso sería una señal de alarma. Según nuestros cálculos, hoy hay u$s 8500 millones de reservas netas, de las cuales u$s 4000 millones corresponden a oro", indicó Marull.

"Hacia adelante tenemos señales monetarias y fiscales muy blandas que se le suman la tensión de las reservas netas, lo cual se le suma que las expectativas son negativas, añadió.

Francisco Mattig, estratega de renta fija de Consultatio aventura que "el Gobierno va a tener que acelerar la depreciación del tipo de cambio (o hacer un "salto" del tipo de cambio) en los próximos meses".

"La alarma que seguimos no es tanto las reservas netas en sí, sino la relación entre los agregados monetarios y las reservas, lo que denominamos 'tipos de cambio teóricos'. En general, vemos que cuando el tipo de cambio teórico es más de tres veces el tipo de cambio oficial, una devaluación es inevitable. Nuestras proyecciones nos dicen que, si no se anclan expectativas, ese momento puede llegar cerca de fin de año, afirmó Mattig.

Buscando señales del Gobierno

Todos los analistas, remarcan la necesidad de que el Gobierno y el Banco Central comiencen a dar señales de que la actualidad dinámica monetaria y fiscal va a revertirse, para que de esa manera regenerar expectativas positivas hacia adelante y comenzar a calmar al mercado.

Martin Vauthier, director de EcoGo y profesor de la Maestría en Finanzas de UTDT considera que si bien no hay un valor crítico respecto de las reservas netas, las alarmas sobre el tema ya se han encendido.

Creo que las alarmas ya se han encendido y a medida que van bajando las reservas netas, el margen de maniobra del Central es cada vez más chico, por lo que va quedando cada vez menos espacio para hacer política monetaria y cambiaria", señaló.

"Entendemos que aún hay margen en esto niveles aunque creo que hay que cambiar la dinámica y en ese sentido, es importante que el Gobierno de señales desde lo fiscal y monetario. Es decir, dado que fue el déficit fiscal lo que estuvo detrás de la emisión, será importante ver que el Gobierno explique cómo va a detener dicha dinámica. Desde los monetario, será importante que el Gobierno de señales para que la tasa en pesos este por encima de la inflación y de la devaluación del peso, afirmó Vauthier.

Julio Calcagnino, analista de mercados de TSA Bursátil del Grupo Transatlántica advierte que la escasez de reservas netas podría llevar al Banco Central a endurecer los controles cambiarios vigentes en pos de contar con liquidez para hacer frente a eventualidades o a convalidar una mayor tasa de depreciación del tipo de cambio oficial.

Por otro lado, Julio Calcagnino agrega que a favor del BCRA juega en que a priori los desembolsos contra deuda en bonos en moneda extranjera será relativamente baja hasta que hacia 2024/2025 los pagos comienzan a volverse más importantes.

En un contexto en dónde parece poco probable el ingreso de divisas para inversiones financieras o a través de inversión extranjera directa, la dinámica de la balanza comercial será clave en el corto y mediano plazo, dijo el analista.

Como en 2015 pero diferentes

El hecho de contar con reservas netas negativa es un evento que ya ocurrió en la Argentina, precisamente en diciembre de 2015, antes del cambio de mandato presidencial. Sin embargo, los analistas remarcan que el contexto fiscal, monetario y político era distinto, a la vez que también eran diferente las expectativas de las personas, por lo cual, la presión sobre le brecha fue menor.

Marull recuerda que las reservas netas ya estuvieron debajo de cero en diciembre de 2015.

Si bien sucedió en diciembre de 2015, estamos en una situación distinta ya que en aquel momento había brecha aunque había expectativa de cambio de gobierno, por lo que no saltó la brecha cambiaria una vez que las reservas netas cayeron debajo de u$s 0. Hoy en cambio estamos a 8 meses de gobierno y con u$s 8500 millones de reservas netas. Por eso es que estamos con una brecha tan alta, recordó Marull

Francisco Mattig también evocó ese momento de reservas netas prácticamente en cero de 2015. No veo que se pueda llegar a ese punto nuevamente. El Gobierno probablemente tenga que acelerar la depreciación del tipo de cambio, subir tasas y/o anclar expectativas mucho antes de eso", opinó.

"En 2015 se podía porque el nuevo Gobierno que llegaba iba a unificar el mercado, la brecha iba a desaparecer y la salida del default iba a generar una entrada de capitales. Hoy la situación monetaria y política es diferente, afirmó Mattig.

El Tesoro debería absorber los pesos de la súper emisión para evitar más inflación

A la economía argentina le faltan dólares y le sobran pesos. Y en cantidades extra-ordinarias, lo que no es poco para nuestros estándares históricos, ya de por si notables.

Notemos que están faltando dólares con i) superávit comercial externo; ii) el cepo más duro del que se tenga registro; iii) el turismo internacional prohibido por efecto de la pandemia, y; iv) en medio del colapso importador y de nivel de actividad más vertiginoso que haya tenido la historia argentina.

En esta coyuntura macro, única por donde se la mire, cualquier mejora económica en estas variables equivale a mayor drenaje de dólares. Y es en este contexto que el Banco Central pierde reservas en el pico estacional de la liquidación de la cosecha agropecuaria (que no sufrió sequía).

Que la brecha entre el tipo de cambio libre y oficial sea de 65% en este contexto debería ser elocuente de las limitaciones del diagnóstico tradicional: ni aún con todos los torniquetes imaginables y no imaginables se puede reemplazar la falta de una moneda creíble. No es la estructura económica desequilibrada lo que vuelve crónica la falta de divisas: es la inexistencia de una moneda que sirva para algo más que para sacársela de encima contra bienes o divisas. La “restricción externa” es otra forma de llamarle al desequilibrio macro con dominancia fiscal.

Pongamos la atención sobre el Peso por un momento: ¿cómo dotarlo de atractivo hoy? Por la fragilidad de su condición macro, Argentina hoy casi no cuenta con instrumentos para lidiar con este problema. La teoría conoce dos herramientas: la monetaria (subir tasas de interés) y la fiscal (reducir el déficit, o prometer reducirlo en el futuro).

Vayamos en orden. La primera alternativa está muy limitada: con pasivos remunerados a minutos de su récord histórico (casi 9% del PBI hoy vs 11,5% de fines del 2017, momento previo a que la “bola de Lebacs” fuera impactada por la reversión de flujos de capitales de abril de 2018), aumentar la tasa de interés equivale a un aumento del déficit cuasifiscal: es decir, más emisión y mayor brecha cambiaria. La segunda alternativa (reducir el déficit) no sólo es políticamente inviable hoy, sino que agravaría la recesión.

Una incertidumbre que hoy no tienen los argentinos es que, en el estado crítico actual de las finanzas públicas (déficit primario de 7 puntos del PBI en 2020), habrá pesos para todos y todas. No hay forma de financiar este desequilibrio sin dosis gigantescas de emisión monetaria (monetización del déficit). Y por la estacionalidad que tiene el déficit del sector público (y el hecho de que la economía arrancó 2020 relativamente desmonetizada) esta situación todavía no se manifestó plenamente. Dicho sin rodeos: es muy razonable suponer que lo peor en términos de inflación y brecha todavía esté por delante.

El reciente acuerdo con bonistas y la víspera de un programa con el FMI da una posibilidad de mitigar (el inevitable) el salto inflacionario que tenemos por delante: prometer a futuro un sendero de consolidación fiscal con alguna salvaguarda de credibilidad que pueda aportar el FMI. Una suerte de gradualismo 2.0, pero sin vencimientos de deuda inmediatos y salida de capitales bloqueada. Que el Gobierno encare la negociación del plan con el FMI podría ser una buena señal, pues implica que no hay una base firme sobre la cual pueda haber mayores disidencias.

Pero en el mientras tanto, el Gobierno debe comprar tiempo con un cambio drástico en la forma de financiamiento del sector público: poner al Tesoro, y no al Banco Central, al frente de la contención monetaria.

El esquema actual de monetizar el déficit para después esterilizarlo parcialmente tiene costos muy significativos: además de debilitar el crédito público, debilita la moneda y el balance del Banco Central, volviendo mucho más vulnerable la economía a la volatilidad cambiaria. ¿Cómo sería la situación dentro de US$ 7.000 millones si tenemos que enfrentar una corrida cambiaria (dolarización de pesos excedentes) con reservas netas negativas?

Tiene mucho más sentido que sea el Tesoro y no el Banco Central el responsable principal de reducir la monetización del déficit emitiendo más deuda y permitiendo así que el Banco Central emita menos pesos, preservando mejor la moneda. Con una moneda mas sana e instrumentos de deuda que puedan canalizar el exceso de pesos actual (y un programa de consolidación fiscal creíble), la salida de capitales debería poder reducirse y la inflación debería moderarse.

Para esto no hace falta forzar a nadie: las condiciones de mercado hoy lo permiten. La última licitación, en donde el Tesoro colocó deuda neta por $ 57.000 millones, es una prueba cabal de que “si se quiere, se puede”. Además, las tasas de interés, hoy son lo suficientemente bajas como para que un abastecimiento masivo del mercado no comprometa la sustentabilidad de la deuda. La curva CER, con tasas negativas en la parte corta y no mayores al 5% en el largo plazo, así lo indica.

El contexto actual también brinda una oportunidad para que el Tesoro reincursione en instrumentos dólar linked. Las ventajas son varias: reabsorber pesos del mercado, quitarle presión a la brecha, estirar plazos, ahorrar divisas y mejorar la transparencia y liquidez del mercado de dólar linked de corporativos. Y todo esto, sin que necesariamente implique un costo financiero elevado: las expectativas de devaluación gatillan una demanda genuina por estos instrumentos, lo que probablemente implique que el Gobierno podría emitir a tasas negativas. Si la depreciación real ex post iguala (en valor absoluto) a la tasa negativa de los dólar linked soberanos, el costo financiero en términos reales será nulo.

El desafío no puede ser más relevante hoy. Evitar el empujón a la pobreza a un porcentaje relevante de la población depende en gran medida de este éxito.