Riesgo país de Argentina supera a la República del Congo: ¿sobrerreacción?

Sorprende que un país a una semana de reestructurado vuelva a cotizar como cuasi/defaulteado. Los flamantes bonos largos que comenzaron a cotizar la semana pasada descuentan en significativa magnitud otra reestructuración. Todos estos bonos terminaron 10% abajo al viernes y los ADRs  argentinos sufrieron pérdidas muy sustanciales. Tenemos hoy un riesgo país superior a la República del Congo y los bonos largos recién estrenados descuentan una nueva reestructuración potencial de 75%. Al cierre del viernes el riesgo país argentino supera a toda la región africana. ¿Será todo esto una sobrerreacción de Wall Street ante una coyuntura económica argentina compleja pero eventualmente reversible?

Tasa cero. En un mundo de tasas al 0% y totalmente colapsadas en los principales bloques del planeta tales como USA, Europa y Japón, resulta útil ubicar a la República Argentina luego de la reciente reestructuración de su deuda soberana en el contexto de los mercados emergentes de renta fija. Para ubicarnos en este universo relativo, a cierre del viernes, los rendimientos a 10 años de algunos soberanos referentes son los siguientes: Estados Unidos 0.69%, Alemania -0,48%, Chile 0,71%, Brasil 3,47% y Turquía 6,68%. En este contexto de mercado de tasas internacionales y también a los precios del viernes, Argentina se presenta como líder en el mapa de rendimientos de mercados emergentes y por ende, de riesgo país.

Argentina y África. En especial para la región de África, las más cercana en rentabilidades y riesgo país a la Argentina, los rendimientos asociados a sus respectivos bonos soberanos son los siguientes: primero, Senegal 2028 rinde 4,77% con 5,32 años de duration. Segundo, Kenia 2028 rinde 6,71% con 5,68 años de duration. Tercero, Egipto 2029 rinde 6,51% con 6,23 años de duration. Cuarto, Nigeria 2030 rinde 7,07% con 6,74 años de duration. Quinto, Gana 2029 rinde 8,51% con 5,47 años de duration. Sexto, Mozambique 2031 rinde 9,74% con 6,90 años de duration. Séptimo, Angola 2029 rinde 11,24% con 5,85 años de duration. Octavo, Congo 2029, el mayor riesgo africano, rinde 12,84% con 3,64 años de duration. En este contexto relativo, Argentina 2030 rinde 13,49% con una duration de 5.71 años, superando de esta forma al mayor riesgo africano, la República del Congo. De esta forma, a precios de cierre del viernes, Argentina exhibe un riesgo país superior al Congo de África y por ende, mayor también al resto de los países africanos descriptos en este párrafo. Una forma de medir el riesgo país es concentrándose directamente en una yield específica en este caso, la de Argentina 2030. Si se substrajese de dicha yield (13,49%), el retorno de un bono soberano de USA (0,69%), nos daría un proxy de riesgo país medido en este punto específico de la curva de 12,80% o lo que es lo mismo, 1.280 puntos básicos.

La expectativa detrás del precio. En esta coyuntura de mercado, es relevante utilizar la matemática de los bonos argentinos para comprender qué está descontando el mercado internacional de renta fija respecto a los flamantes bonos resultantes de la reestructuración. Siempre, detrás de un precio hay una señal, siempre detrás de una cotización de mercado existe una expectativa subyacente que puede inferirse a partir de un precio. Concentrémonos por ejemplo, en el bono Argentina 2041. El mismo cerró el viernes a un precio de u$s 39,75 con una yield de 12,65%. Una de las principales características de la flamante reestructuración acordada por la Argentina con Wall Street, es que las exigencias de pago para nuestro país en los primeros cuatro años (hasta 2024) son muy bajas por lo tanto, supondremos que los cash flows correspondientes a los primeros 4 años de vida de este bono (hasta 2024) tendrán cero probabilidad de default y por lo tanto descontaremos dichos cash flows a la tasa libre de riesgo de USA (0,20%). El valor resultante de este flujo “libre de riesgo” es u$s 7,82.

Estripeando a un bono argentino. Si ahora sustraemos del precio total el monto calculado como “libre de riesgo”, nos da lo siguiente: u$s 31,93. Es importante preguntarse qué significa conceptualmente esta cifra. La misma corresponde a la valoración que el mercado realiza de toda la promesa futura de cash flow a partir del año 5 (desde 2024) y hasta el año 2041. De esta forma, el mercado dice que dicha promesa de pago futuro vale a cierre del viernes u$s 31,93. Queda claro entonces que se puede “partir” la valoración de este bono en dos componentes: 1) uno “libre de riesgo” (u$s 7,82) y otro “con riesgo de potencial reestructuración” (u$s 31,93). La suma de ambos conceptos genera la cotización total del mismo deu$s 39,75.

Valor de recupero. De esta forma, podemos ahora preguntarnos: ¿qué significa que la parte “riesgosa” de Argentina 2041 valga u$s 31,93? Haciendo un cálculo rápido y si se quiere, “primitivo”, uno podría suponer que cada cash flow pagadero desde el 2024 tenga incertidumbre respecto a si se paga en su totalidad o no, lo que en la jerga de mercado se conoce como “valor de recupero”. Por lo tanto, si a cada uno de dichos cash flows uno lo multiplica por un “valor de recupero endógeno” y lo descuenta a la tasa libre de riesgo de USA (0.80% por ser un segmento más largo), se puede inferir iterativamente cuál es el “recupero” que iguala dicho valor presente al precio neto de u$s 31,93. Dicho ejercicio resulta para Argentina 2041 en un valor de recupero de 25%. Esto significa que el mercado eventualmente espera que el 75% del valor presente de la promesa total pagadera desde el 2024 hasta el 2041 sea eventualmente reestructurada en algún momento de la vida de dicho bono. Obviamente, y muy en especial para países emergentes y más aún en plena pandemia, las expectativas pueden cambiar drásticamente una y otra vez a lo largo del tiempo en especial para bonos con expiraciones tan distantes.

Soja subiendo. Este mismo ejercicio puede realizarse para el resto de los bonos que han nacido a partir de esta flamante reestructuración. Utilizando idéntica metodología a la explicada en los párrafos precedentes llegamos a los siguientes números. Argentina 2029 exhibe un valor de recupero de 44% o lo que es lo mismo, reestructuración esperada de 56% de su valor presente desde el año 2024. Argentina 2030 exhibe un valor de recupero de 43% y una reestructuración esperada de 57%. Argentina 2035 exhibe un valor de recupero de 26% y una reestructuración esperada de 74%. Argentina 2038 exhibe un valor de recupero de 27% y una restructuración esperada de 73%. Argentina 2046 exhibe un valor de recupero de 24% y una restructuración esperada de 76%. De esta forma y en especial para bonos largos, a estos precios el mercado espera una reestructuración potencial pero a la vez incierta y siempre reversible en probabilidad, cercana al 75%. En esta coyuntura resulta muy significativo tener presente lo siguiente: la soja viene subiendo fuerte desde hace varias semanas de la mano de una economía china en franco proceso de recuperación sostenida. El tiempo dirá si dicha dinámica afecta positivamente a estos bonos y si la valuación actual de Wall Street es una sobrerreacción. Esperemos que así sea.