La falta de profundidad del mercado para absorber pesos impulsaría más señales fiscales

Se espera que el déficit fiscal primario en 2020 cierre entre los $ 2 billones y los $ 2,29 billones, lo cual implicaría el 7% y 7,5% del PBI respectivamente. Entrando en la temporada alta del gasto, las necesidades financieras por mes van a ser de $ 150.000 millones.

El Gobierno tiene la expectativa de poder financiarse en el mercado de deuda local colocando bonos en pesos que ajusten por CER y dólar linked, fundamentalmente. Sin embargo, si se suman el déficit financiero y los vencimientos de deuda, la cantidad de pesos a financiar es elevada y comienzan a sonar las dudas de qué capacidad pueda llegar a tener el mercado local para absorber todas las necesidades de pesos que se tienen hacia los próximos meses.

El Gobierno va a necesitar hacia los próximos meses un financiamiento por $150.000 millones mensual, que junto con lo vencimientos de deuda en los próximos 12 meses suman $ 500.000 millones y que alcanzan un total de $ 2.3 billones, equivalentes a toda la base monetaria.

A ello habrá que sumarle el stock de Leliq que devenga al 36% y que suma cerca de $1,8 billones que también deberá ser absorbido por el mercado de capitales. Los analistas comienzan a alertar de que el mercado de deuda domestico no tiene la suficiente capacidad para absorber todos esos pesos y que mayores señales por el lado del ajuste fiscal deberá ser enviado a los inversores para anclar expectativas sobre la potencial emisión monetaria.

José Bano, gerente de research de Invertironline explica que es mucho lo que hay que financiar y la duda es si con la estrategia de emisión en el mercado de deuda local alcanza o no.

En el REM de septiembre se ve que la expectativa de un resultado primario no financiero para 2021 se ve que el Gobierno necesita $1.8 billones o $150.000 millones por mes. Si a eso se suma los vencimientos de deuda, a valor actual hay más de $500.000 millones. Entre esos dos componentes se suma $2.3 billones, lo cual es lo mismo que toda la base monetaria. A ese valor no se le estaría sumando las Letras y Leliq ($1,8 billones) que también pasarían por el mercado. La duda entonces que queda es si va a poder el gobierno  sumar $170,000 millones mensual de acá en más. En caso en que no pueda, seguramente se complete con emisión monetaria, afirmó.

Dado este contexto, el mercado busca mayores señales desde el lado fiscal para anclar expectativas de menor emisión y por lo tanto de menor inflación y suba del tipo de cambio.

Los analistas de Delphos Investment señalaron que será necesario ver señales desde el lado fiscal por parte del Gobierno para que la estrategia de financiarse en el mercado y de reducir la emisión monetaria funcione y que por lo tanto, se deberán brindar mayor previsibilidad en la dinámica de algunos rubros de gastos así como sobre el mix de instrumentos elegidos para financiar el déficit en los primeros meses de 2021.?Desde el lado del financiamiento, el Ministerio de Economía parece inclinarse a reducir el financiamiento monetario al mínimo, intentando repetir la performance de octubre. Un déficit fiscal primario cercano a $100.000 millones mensuales puede ser financiable mediante colocaciones en el mercado. Resulta clave también se brinde mayor previsibilidad sobre algunos rubros clave (gasto social, subsidios energéticos, etc.) así como también el mix de instrumentos elegidos para financiar este nivel de déficit sin depender en gran medida del BCRA. Para mayor solidez en el programa fiscal debería tratar de revisarse la meta fiscal de déficit de 2021, unos $ 1,7 billones equivalente a 4,5% del PBI, apuntando además a reducir el financiamiento monetario previsto ($1.2 bn). 

Un mercado arbitrando activos

Si bien la noticia de que el Tesoro logró mayor financiamiento en el mercado es positiva, las emisiones que llevó a cabo el Gobierno generaron cambios importantes en otros activos financieros, por lo que indica que se dio un proceso de rotación de carteras de los inversores dentro del mercado doméstico. Los Fondos Comunes de Inversión debieron desarmar posiciones en activos para poder licitar bonos que emitió el Tesoro en dólar linked. Esto de alguna manera evidencia una señal de los limites en la profundidad que tiene el mercado para seguir ampliando la capacidad de financiamiento del déficit.

Hasta la semana pasada, la curva CER había operado con elevada volatilidad evidenciando una fuerte disparada en sus tasas y en los que los rendimientos de bonos que ajustan por inflación volvieron a superar el 10%. Concretamente, la parte corta de la curva CER operaba a comienzo de octubre en niveles debajo de 1% y finalizó el mes pasado con los bonos CER a 2021 rindiendo entre 3% y hasta 5,8%, desplazándose casi 400 puntos básicos hacia arriba. En los bonos entre 2022 y 2024 también se registró una fuerte suba de tasas reales, pasando de 4% a comienzo de octubre a niveles actuales de entre 6% y 9%. En el tramo medio y largo es donde mayores tasas se ven, con los bonos entre 2026 y 2028 operando en niveles de entre 10% y 11% de tasa real, cuando a comienzo de mes pasado operaban todos debajo del 7%.

Muchos fondos de inversión se posicionaban en estos títulos para hacer estrategias de sintéticos de dólar, combinando los bonos CER con futuros de dólar. Al crecer la oferta de bonos dólar linked soberano, los inversores desarmaron posiciones de bonos CER y se pasaron al dólar linked, empujando a la baja los precios y al alza las tasas de dichos instrumentos. 

Desde Quinquela apuntan a este tema justamente al remarcar que los recursos que logró el Gobierno con la ultima licitación de bonos ya estaban asignados a otras inversiones y que emisiones como las de Dollar Linked de las últimas semanas se completaron con fondos que fueron saliendo de otros activos.

Una confirmación de ese comportamiento es el desplazamiento que se observó en la curva CER, donde los inversores desarmaron posiciones de coberturas de tipo de cambio armadas con bonos CER y futuros para pasarse a los nuevos bonos. En ese marco serán clave las licitaciones de instrumentos en pesos de las próximas semanas para entender cómo está el apetito por bonos del Tesoro y que nivel de rendimiento se les exige, afirmaron.

Los analistas de Balanz señalaron que los bonos en pesos se vieron golpeados recientemente por los anuncios de la nueva licitación del Tesoro.

En este contexto es importante recordar que desde mayo el mercado local demandaba muchos títulos en pesos para combinar con dólar futuro y hacer sintéticos. Ahora, con la aparición de los bonos dólar linked soberanos esta estrategia perdió interés. Los bonos CER con vencimiento al 2021 llegaron a operar en 7% de spread, mientras que los Boncer 24 y 26 llegaron a rendir entre 10% y 11% a media semana y siguió consolidándose este rebote iniciado el miércoles, con alzas que llegaron al 3%, advirtieron.

Cambio de estrategia

Durante octubre se vio un cambio de estrategia del Gobierno en relación a la forma en que se financió el gasto y la manera en que utilizaron los recursos obtenidos en el mercado, ya que el exceso de rollover obtenido por el Tesoro en las licitaciones de bonos sirvió para devolverle los adelantos transitorios al BCRA. Es importante remarcar que el resultado de las licitaciones en el mes pasado presentó el mayor rollover del año.

El rollover de la deuda local se ubicaba en 108% en septiembre y paso a 246% en octubre, siendo el mas elevado del año. De ese total, el 64% del financiamiento de octubre se logró mediante la emisión de nuevos títulos dólar-linked, 19% en títulos en pesos -tasa fija y tasa variable- y el 17% por instrumentos atados a la inflación.

Según Nery Persichini, head de estrategia de GMA Capital, la idea del Gobierno parece ser clara, buscando disminuir la dependencia financiera del Central para moderar el ritmo de avance de la creación de dinero en un contexto en el cual la demanda por pesos no acompaña.

En esa línea, de ahora en adelante, el financista que ganaría terreno sería el mercado de capitales, compuesto principalmente por un público cautivo compuesto por entidades oficiales, bancos e inversores institucionales -FCIs y compañías de seguro-. Aunque el objetivo es noble, el trasfondo se mantiene inalterado ya que no hay señales de cambio de tendencia por el lado del déficit fiscal. Para colmo, el rollover de deuda incluye mayores dosis de incertidumbre debido a la creciente indexación tanto por inflación (CER) como al tipo de cambio (dollar-linked), afirmaron.

Con una misma visión, desde Quinquela Fondos explicaron que si el desequilibrio fiscal se mantiene en el tiempo, este acceso al mercado de capitales puede perder dinamismo. Por eso es una medida positiva que permite ganar tiempo y atenuar el excedente de pesos, mientras se pueden equilibrar las cuentas fiscales".

"La combinación de fuertes excedentes de liquidez en pesos por la emisión de los últimos meses y controles cambiarios han generado margen para que el mercado pueda financiar al Tesoro, señalaron.

Mirando hacia adelante, desde Quinquela alertan que si el déficit no se modera a la baja, el resultante podría ser un desplazamiento al alza de costo de financiamiento para el sector privado.

Para el año próximo, si no se reduce el desequilibrio fiscal aún por debajo del 4,5% del PBI establecido en el Presupuesto 2021, la necesidad de captación vía mercado irá en aumento y puede comenzar a darse un proceso de desplazamiento y/o encarecimiento del crédito para el sector privado. Esto es esencialmente que deje de crecer los depósitos porque los fondos se canalizan hacia estos instrumentos y por lo tanto disminuye la capacidad de prestar de la banca", dijeron.