Los tres motivos por los que el mercado vuelve a mirar a la deuda dolar linked con buenos ojos

Los bonos d?lar linked vuelven a levantar vuelo. La falta de acumulaci?n de reservas por parte del Banco Central (BCRA), el atraso cambiario, las elecciones y la elevada carga de deuda CER empujan a los inversores a diversificar riesgos y buscar cobertura cambiaria. Y all? es donde los bonos que ajustan por la evoluci?n del tipo de cambio recobran protagonismo.

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El mercado vuelve a mirar a los D?lar Linked

Si bien la deuda CER fue la gran protagonista este a?o, hay varios frentes de riesgo que el mercado percibe para estos bonos y por lo tanto comienza a verse un proceso de diversificaci?n hacia los bonos d?lar linked.

Esta mayor demanda por los bonos d?lar linked se reflej? en la suba de sus precios. Desde que empez? el a?o, el T2V2 sube 17% y el TV23 gana 14%. En consecuencia, las tasas cayeron a niveles de -7% en el tramo corto y de 1% en el tramo largo.

"Las preferencias de los inversores por los activos d?lar linked surgen cuando aumenta la probabilidad de salto discreto del tipo de cambio o cuando la expectativa es que el ritmo de depreciaci?n sea mayor a la tasa de inter?s o al rendimiento de los activos CER", explic? Rodrigo Ben?tez, economista jefe de MegaQM.

Lenta acumulaci?n de reservas

Pese a que las materias primas est?n en m?ximos y que la liquidaci?n del agro se mantiene en niveles r?cord por segundo a?o consecutivo, el BCRA lleva comprados solo u$s 836 millones en el a?o. 

Se trata de una fuerte contracci?n respecto del a?o pasado: a esta altura, la autoridad monetaria hab?a comprado u$s 5379 millones. Esto genera tensiones en el mercado.

As?, los riesgos cambiarios se aceleran y el mercado comienza a tener una postura m?s cautelosa, incorporando mayor cantidad de bonos d?lar linked a sus carteras.

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"Dado que se busca evitar un salto discreto del tipo de cambio, la probabilidad aumenta solamente si el BCRA no logra acumular reservas. Por eso el mercado est? monitoreando de cerca las compras diarias de d?lares", remarc? Ben?tez.

Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI) tambi?n destacan que la deuda d?lar linked vuelve a tomar relevancia dado el contexto actual. En especial, en este escenario de baja acumulaci?n de divisas.

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"Los inversores vieron con preocupaci?n, la ?pobre? acumulaci?n de reservas del BCRA en un marco en donde no hay mucho incentivo para la liquidaci?n. Toda se?al (o dato) que haga evidente las dificultades que enfrenta la autoridad monetaria en acumular reservas y/o se interprete como un nuevo atraso en la cotizaci?n del d?lar oficial, podr? ?alimentar? el flujo hacia opciones d?lar linked", dijeron desde PPI.

Aun as?, desde Cohen advierten que hay una mejora en la acumulaci?n de reservas en mayo y consideran que no habr? un salto cambiario discreto, por lo que recomiendan un posicionamiento de hasta el 25% en d?lar linked.

"En relaci?n al tipo de cambio mayorista, estamos transitando los meses en los que hist?ricamente la liquidaci?n del agro es mayor, por lo que es el momento propicio para que el BCRA aproveche para comprar y acumular reservas internacionales. El BCRA acumula compras netas por u$s 530 millones en mayo (NdR: las compras netas del mes ascendieron ahora a u$s 725 millones), la mejor performance desde agosto del a?o pasado, aunque lejos del resultado de hace un a?o atr?s", dijeron.

A su vez, advirtieron que si bien esto representa una luz de alarma, dado el contexto de fragilidad pol?tica y con la inflaci?n tan elevada, no estar?an dadas las condiciones para un salto discreto del d?lar mayorista.

"Por tal motivo, no consideramos necesario que la exposici?n a instrumentos d?lar linked supere el 25% de la cartera. Sin embargo, debido a la inestabilidad pol?tica actual, s? recomendamos a los importadores mantener cobertura en futuros, siempre priorizando el tramo corto por sobre el largo", dijeron.

Atraso cambiario

Otro de los datos que pesan sobre los inversores a la hora de definir la mayor incorporaci?n de deuda d?lar linked a sus carteras es que, tras la aceleraci?n inflacionaria, el peso nuevamente queda con riesgos de atraso cambiario.

Es decir, el BCRA deval?a detr?s del ritmo inflacionario y genera que el peso se retrase, lo que complica la competitividad y afecta en ?ltima instancia tambi?n a la acumulaci?n de reservas.

El BCRA sigui? acelerando el crawling peg. Una medida m?s estilizada como la media m?vil de cinco d?as marc? 50,61% (TEA de 65,85%), convirti?ndose en el m?ximo ritmo de devaluaci?n desde el 25 de enero de 2021, cuando lleg? a viajar al 50,89% (TEA de 66,34%).

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Por lo tanto, y dado que el Gobierno debe lograr metas con el FMI, es esperable tambi?n que el Central busque acelerar la devaluaci?n y ello provoca mayor demanda de bonos d?lar linked.

Jos? Mar?a Aristi, head portfolio manager de ICBC Investment Argentina, remarca que existe un rezago en la tasa de devaluaci?n versus la de inflaci?n.

"Hoy, la tasa de inflaci?n viene sistem?ticamente acelerando y superando a los pron?sticos publicados en el REM. Si comparamos la inflaci?n de los ?ltimos 12 meses (58,03%) versus depreciaci?n del tipo de cambio (23,3%) observamos claramente su rezago. El BCRA posee herramientas para controlar las variables y lo observado es que el tipo de cambio se mantiene ?pisado? o acelerando levemente la depreciaci?n los ?ltimos meses", detall? Aristi.

Por lo expuesto, el head portfolio manager de ICBC Investment Argentina recomienda estar invertidos en activos ajustables por inflaci?n y esperar una se?al clara de desaceleraci?n del ?ndice de precios.

"Por el momento esa se?al no se vislumbra. Por el lado del tipo de cambio, culminando los meses de liquidaci?n de exportaciones debemos estar atentos al comportamiento del BCRA y su pol?tica de mantener el tipo de cambio nominal variando por debajo de la variaci?n del nivel de precios", coment?.

Rodrigo Ben?tez resalt? que la decisi?n oficial es evitar un salto discreto del tipo de cambio, por eso se ha acelerado el ritmo de depreciaci?n hasta llevarlo a ritmos del 4% mensual e incluso algunas jornadas a ritmos mayores.

Sin embargo, el economista de MegaQM plantea que el interrogante que surge ahora es si el BCRA va a intentar recuperar v?a tipo de cambio lo que perdi? de competitividad cambiaria.

"El tipo de cambio real retrocedi? 18% en 2021 y lleva m?s de 6,5 puntos de retroceso en lo que va del a?o. Para lograr ese objetivo necesita acelerar a?n m?s el ritmo de depreciaci?n o generar un salto discreto", coment?.

La apreciaci?n del real, la aceleraci?n de la inflaci?n y la falta de una devaluaci?n que acompa?e m?s a la par a la inflaci?n hicieron que el peso se aprecie en t?rminos de competitividad.

A este tema se refiri? el presidente del BCRA, Miguel Pesce, el martes en una entrevista radial. Luego de recordar que "no hay una meta devaluatoria en el acuerdo", indic?: "No encontramos un atraso en el tipo de cambio porque, tanto la inflaci?n local como la de nuestros socios comerciales se aceler? y tambi?n hubo procesos revaluatorios, especialmente en Brasil. Tampoco hemos recibido comentarios en ese sentido por parte del FMI".

Riesgo electoral

Por ?ltimo, el riesgo electoral tambi?n se mete en la ecuaci?n a la hora de elegir entre bonos d?lar linked o deuda CER.

El tama?o de la deuda CER es mayor al 60% dentro del total de la deuda en pesos de Argentina y en lo que va del a?o, el Gobierno ha emitido cerca del 80% de bonos CER en las licitaciones.

Por lo tanto, el mercado comienza a pricear que hay mucha deuda CER en el mercado y que, ante un cambio electoral, la misma pueda verse afectada.

As? es como el spread de tasas CER con vencimientos anteriores y posteriores a las elecciones se vio afectado, con una ampliaci?n en las tasas de bonos que vencen luego de la contienda electoral del a?o que viene.

Julio Calcagnino, analista de mercado de TSA Burs?til del Grupo Transatl?ntica, considera que, con una visi?n a un a?o, la deuda CER sigue siendo m?s atractiva. De todos modos, las elecciones comienzan a plantear un desaf?o para los bonos CER.

"Aun considerando un escenario m?s coherente de tipo de cambio oficial, en l?nea a $ 181 hacia abril del a?o que viene, de manera de mantener competitividad de finales de 2021, las alternativas CER nos parecen m?s atractivas. Sin embargo, comenzamos a tener m?s reparos en posicionamiento en CER en la medida en que se acerquen las elecciones, dado que esperemos que la dolarizaci?n de carteras pre-electoral podr?a traerle dificultades al Tesoro para cubrir sus vencimientos", dijo.