No se sabe de dónde va a venir la próxima crisis, pero probablemente no sea de los bonos: ¿por qué?

La alta volatilidad y las peores condiciones de liquidez desde 2008 hacen que todo el mundo le esté prestando atención al tambaleante mercado de bonos del Tesoro. El riesgo de congelamiento del mercado está en primera plana, gracias en gran medida a las advertencias públicas de la secretaria del Tesoro estadounidense, Janet Yellen.

La razón es que los bonos del Tesoro tocan, directa o indirectamente, a todo el resto del sistema financiero mundial, ya sea como referencia de precios, como de garantía por defecto o cualquier otra cosa. El mercado tiene una "cualidad existencial" que obliga a los responsables políticos a protegerlo "a toda costa", dice Yesha Yadav, de la Universidad de Vanderbilt.

Esa cualidad existencial asusta, con razón, a todo el mundo. Pero al mismo tiempo, entra en tensión con la idea de que no se verá venir la próxima crisis financiera. Basta con leer cualquier diario importante para prever un estallido del mercado del Tesoro. Aquí, pues, el caso de por qué no lo habrá.

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Los reguladores estadounidenses tienen varias herramientas para mantener el mercado del Tesoro en funcionamiento, y recientemente han desempolvado otra, de la década de 2000: las recompras. La mecánica no está del todo clara, pero lo esencial es que el Departamento del Tesoro compraría bonos viejos y sin liquidez con los ingresos obtenidos de la venta de bonos nuevos y líquidos. Un mayor número de títulos nuevos fáciles de negociar y un menor número de títulos antiguos con peso muerto deberían dar lugar a un mercado más alegre y líquido.

Los reguladores también tienen al menos otras cuatro opciones para hacer frente a la disfunción del mercado del Tesoro:

1.  Eximir a las reservas que los prestamistas mantienen en la Reserva Federal de las regulaciones de la era de la crisis. Esto libera espacio en los balances de los bancos, con la esperanza de que utilicen la nueva capacidad para negociar más bonos del Tesoro.
2. Eximir a los bonos del Tesoro de las regulaciones de los balances. Esto supondría un impulso más directo para el mercado del Tesoro. Tanto los bonos del Tesoro como las reservas quedaron exentos durante el pánico del mercado en la pandemia.
3. Detener el ajuste cuantitativo [quantitive tightening o QT, por sus siglas en inglés]. La Fed volvería a reinvertir los ingresos de sus tenencias del Tesoro.
4. Reanudar la flexibilización cuantitativa [quantitive easing o QE]. La Reserva Federal volvería a comprar bonos del Tesoro.

Equipados con estas cinco herramientas, es difícil que los funcionarios se queden de brazos cruzados mientras los bonos del Tesoro derrumban las finanzas mundiales. Tampoco creemos que las herramientas sean insuficientes. Todas han sido probadas antes, algunas con un éxito impresionante durante la pandemia. El historial del Banco de Inglaterra (BoE) en la crisis de los gilts  [bonos soberanos británicos] de septiembre también es prometedor. Sólo dos semanas de compra de bonos contuvieron las peores consecuencias de la venta forzada de las pensiones y, a partir del martes, el BoE se convirtió en el único gran banco central que empezó a vender bonos. ¿Por qué iba a fracasar la Fed donde el BoE tuvo éxito?

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El ejemplo del Reino Unido demuestra que los bancos centrales dejarán de lado la preocupación por el riesgo moral cuando el momento lo exija. Dejar que el activo libre de riesgo entre en espiral no es una opción.

Hasta aquí, todo bien. Pero hay una trampa: la disfunción del mercado del Tesoro obstaculiza la campaña de lucha contra la inflación de la Fed.

Esto es más evidente con el QE. Emprender una política de estímulo para salvar el mercado de bonos no encaja con el deseo de la Fed de endurecer las condiciones financieras. Como mínimo, los dos parecerían incómodos juntos. Si el mercado del Tesoro se agrieta, un gestor de carteras de renta fija cree que la Fed podría verse obligada a detener las subas de tasas, en lugar de seguir políticas contradictorias.

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Si se piensa que la QE impulsa la inflación, el dilema de la Fed es aún más crudo. Como dijo Scott Skyrm, un operador de repos en Curvature Securities, el problema del mercado del Tesoro es el exceso de oferta. Pero eliminar la oferta mediante la QE alimenta la inflación; en su opinión, es la causa principal. La Fed está atascada.

Las recompras no son una solución a este problema, según Joseph Wang, del blog Fed Guy. En un artículo reciente, argumenta que una versión de las recompras sería funcionalmente equivalente a la QE.

¿Por qué? Supongamos que el Departamento del Tesoro compra bonos del Tesoro a largo plazo y vende nuevos bonos del Tesoro a corto plazo. En la actualidad, una gran cantidad (u$s 2,2 billones) de efectivo permanece inactiva en la ventanilla de acuerdos de recompra inversa (repo-reverse o RRP) de la Reserva Federal, cobrando intereses. Cuando el Departamento del Tesoro venda letras, según Wang, la nueva emisión hará que los rendimientos de las letras superen el rendimiento de la RRP. Eso hará que el dinero de la RRP llegue a las arcas del Departamento del Tesoro, a través de la venta de letras. El dinero se utilizará entonces para comprar los bonos del Tesoro a largo plazo. Quien venda los bonos del Tesoro a largo plazo al gobierno depositará el efectivo en su cuenta bancaria.

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El efecto neto: el efectivo extraído de los RRP, ha pasado por el Departamento del Tesoro y ha llegado a la cuenta bancaria de alguien. A diferencia de la QE, no se crea nuevo efectivo. Pero como el efectivo inactivo del RRP se convierte en un depósito bancario vivo, el efecto es prácticamente el mismo.

Añade Wang: "Metodológicamente hablando, es idéntico al QE, aunque por supuesto la intención es diferente".

Vale la pena repetir que nadie sabe cómo funciona el QE. Tal vez, siendo optimistas, los efectos sean menores y la Fed pueda perfectamente apuntalar los bonos del Tesoro mientras lucha contra la inflación. Pero si ese optimismo es erróneo, los mercados lo descubrirán por las malas.