El balance tras el canje: por qué el mercado sigue preocupado y cuál es la nueva apuesta de los inversores

En esta noticia

• Canje: Alivio de corto plazo
• Más acumulación de vencimientos
• La reacción de las curvas

El canje de deuda trajo alivio de corto plazo al mercado. El buen dato, combinado con una mayor expectativa de que la inflación se puede moderar y que la devaluación se va a contener, provoca una creciente demanda en bonos a tasa fija.

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Canje: Alivio de corto plazo

Esta semana, el Tesoro llevó a cabo un canje de deuda en pesos con el objetivo de reducir la carga de vencimientos del primer trimestre, que ascendía a $ 4,3 billones.

El mismo tuvo un resultado positivo, con una adhesión del 67%, de modo que los vencimientos del primer trimestre del año se redujeron en $ 2,9 billones.

La participación del sector público fue del 50%, mientras que el restante 17% correspondió a inversores privados, por lo que la participación de estos significó una adhesión del 33% dentro del universo privado.

Esta adhesión al canje representó un éxito moderado y una mejora respecto al 22% que hubo en el canje de noviembre.

Con estos resultados, el mercado ve que los vencimientos de corto plazo se reducen, por lo que los riesgos de corto plazo sobre la deuda en pesos también se contienen.

El hecho de que el Gobierno haya podido tener un buen resultado en el canje permite pensar que se va a pasar el verano sin sobresaltos. Es decir, es un alivio de corto plazo, aunque se mantiene la presión sobre el mediano plazo, fundamentalmente sobre la segunda mitad de año.

"La operación de hoy fue clave ya que permite descomprimir los vencimientos del primer trimestre ubicándolos en niveles más manejables, aunque a costa de elevar la carga de vencimientos para el resto del año", dijeron desde Facimex Valores.

Los analistas de Inviu afirmaron que el dato del buen canje puede resultar una buena noticia de corto plazo para el mercado.

"Por el momento parecería que se despejaron varias dudas respecto de la sostenibilidad de la deuda en pesos luego de que ayer el MECON pudiera canjear el 67% de los vencimientos de los próximos tres meses. Por lo que quizás tengamos algo de calma en el corto plazo en esas curvas", dijeron.

Más acumulación de vencimientos

Lo que queda en evidencia a partir del canje, es que el Gobierno sigue sin poder patear la deuda para el mediano plazo.

Solamente el 18% del total pudo ser colocado en 2024, lo cual implica que el mercado sigue viendo el riesgo electoral como el más importante y que genera riesgos crediticios sobre la curva en pesos.

 Los vencimientos en pesos dado el nuevo perfil muestran que para enero vencen $ 389,9000 millones (-66,2% con respecto a la situación pre-canje), $ 411,100 millones para febrero (-66,6% respecto al canje) y $ 689,300 millones para marzo (-65,3% menos que previo al canje).  

En este escenario, los analistas se mantienen con cautela sobre el futuro de la deuda en moneda local y no encuentran que, tras el canje, se abra una ventana para alargar duration en los bonos en pesos.

Hacia el segundo semestre, se carga aún más los vencimientos de deuda en pesos, con $ 2 billones en abril, $ 1,5 billones en mayo, $ 1,85 billones en junio, $ 2,6 billones en julio, $ 1,5 billones en agosto y $ 1,7 billones en septiembre.

Es decir, entre abril y septiembre vencerán $ 11,15 billones.

Esto genera incertidumbre en el mercado y muestra que, pese al canje, no se logró solucionar el problema de acumulación de vencimientos, sino que se agravó aún más.

Pablo Reppetto, head de research de Aurum Valores advierte sobre los riesgos de acumulación de vencimientos y prefiere no alargar duration en el posicionamiento de los bonos.

"Vemos más stress porque se van acortando los plazos y la demanda está claro que no permite alargar duration. No nos resultan atractivos los títulos que vencen post PASO o 2024. Si hubiera que estar en pesos y hay que elegir algo de mayor duration, preferimos lo más largo, como los bonos a 2026, 2028 y el Discount Pesos (DICP)", afirmó.

Por su parte, Diego Chameides, economista jefe de Banco Galicia, no ve un cambio en las expectativas a partir de la postergación de los vencimientos.

"Todos esos vencimientos nosotros esperábamos que sean rolleados, por lo que no vemos una novedad en el resultado del canje que determine un cambio en las expectativas", dijo.

Además, agregó que "habrá que seguir de cerca las próximas licitaciones donde los vencimientos quedan casi en su totalidad en manos de privados y las compras que realice el BCRA en el mercado secundario durante las próximas semanas. Esto nos dará mayor información sobre la capacidad de financiamiento que tiene el Tesoro en el mercado", dijo.

La reacción de las curvas

A partir del resultado del canje, los bonos en pesos en el mercado secundario operaron al alza, tendencia que se mantuvo tanto el miércoles como el jueves.

El entorno para la deuda en pesos es de una expectativa de menor inflación y de menor devaluación.

Bajo este escenario, los inversores comenzaron a incorporar cada vez más en sus carteras, los activos a tasa fija.

Esto mismo se percibió en la curva de Ledes en las últimas jornadas, la cual se desplazó significativamente a la baja. Las tasas operaban en niveles de 73% a 85%, y pasaron a operar con tasas de 66% a 81 por ciento. 

Es decir, la mayor demanda de las letras a descuento provocó una suba en el precio de las misma y una baja en el rendimiento, dentro de un contexto de expectativa de menor inflación.

En contraposición, las curvas CER se desplazaron al alza, a causa de una menor demanda de estos bonos y en línea con una expectativa inflacionaria y cambiaria menos acelerada.

Juan Martin Yanzon, head trader de Conosur Inversiones, remarcó que, tras el canje, hay una expectativa por parte del mercado de un contexto de menor inflación y menor devaluación.

"Lo principal que notamos es que hay una descompresión importante en las curvas indexadas, tanto en la curva dólar linked, como en la CER. Esto general que la tasa fija empieza a cobrar un poco más de sentido, sobre todo en la duration más larga", detalló.

En ese sentido, Yanzon afirmó que lo que el mercado está haciendo es asumir que tanto el crawling peg como la inflación podrían aflojar según lo que se lee por el precio de los bonos.

"El mercado está viendo que el ritmo inflacionario y de devaluación podría aflojar, más bien cerca del 4%. Es simplemente una expectativa de mercado", comentó el head trader de Conosur.

El atractivo que le ve el mercado a la deuda a tasa fija no es nuevo.

La sorpresa inflacionaria y la expectativa de que la misma se modere hacia adelante, despertó el interés reciente de los inversores a los bonos a tasa fija.

Federico Pérez, gerente de inversiones de Mariva Fondos, remarcó que el dato de 4,9% de inflación de noviembre despertó el análisis del break-even de tasa vs CER.

Por lo tanto, mirando hacia adelante, rumbo a los vencimientos de febrero, Pérez agrega que si la inflación de diciembre resulta debajo de 6,25% resulta favorable la LEDE sobre LECER.

Ahora bien, Pérez advierte que en marzo 2023 disminuyen las expectativas de que la inflación desacelere, por lo tanto, desde Mariva Asset Management prefieren posicionarse en deuda CER.

"Hacia marzo 2023 nos inclinamos por posicionarnos en bonos indexados por inflación. Mismo argumento para plazos más largos (TO23/TO26), donde la liquidez en los bonos CER es muy superior a los de tasa fija", comentó Pérez.

Finalmente, los analistas de Portfolio Investment señalan que el número a tener en cuenta para obtener retornos reales es del 4% al 5% mensual, por lo que cualquier inversión por encima de esas tasas, va a lucir atractivo.

"Estimamos que el escenario para 2023 es de una apreciación del peso en términos reales, dado que es un año eleccionario. De hecho, ya lo estamos viendo, con el BCRA desacelerando la devaluación del peso como una estrategia de ancla inflacionaria. Si creemos en una inflación mensual del 4% a 5% mensual, cualquier activo que rinda por encima de eso, entonces la inversión a esas tasas luce atractiva y recomendable", dijeron.