S&P Merval rumbo a un ajuste?: las acciones argentinas quedaron caras en relación a los bonos

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• Acciones desacopladas
• Entendiendo la relaci?n entre bonos y acciones

En las ?ltimas semanas se ha dado una importante disociaci?n entre el valor de los bonos y de las acciones.

La volatilidad macroecon?mica, la falta de reservas y la corrida cambiaria han impactado en el valor de los bonos, provocando fuertes ca?das en la renta fija.

Sin embargo, durante ese mismo per?odo, las acciones no han sufrido y el S&P Merval en d?lares se mantiene en niveles elevados. 

As?, las acciones quedaron desarbitradas contra los bonos. O los bonos est?n baratos, o las acciones est?n caras.

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Acciones desacopladas

Los bonos en d?lares han sufrido bajas de m?s del 30% desde febrero a la fecha, pasando de niveles de u$s 33 a los actuales u$s 23 en promedio.

Sin embargo, en el mismo periodo, las acciones no han mostrado la misma din?mica bajista, sino m?s bien todo lo contrario.

El S&P Merval en d?lares se mantiene en u$s 650, siendo los mismos niveles con los que operaba en febrero pasado.

Es decir, mientras los bonos sufren 30%, las acciones caen apenas 4% en promedio en d?lares.

Las acciones del sector financiero son las que m?s caen desde febrero pasado, cayendo m?s del 10% en promedio. Sin embargo, otras acciones como YPF, Pampa TGS, Edenor, muestran bajas mucho menores respecto de lo que caen los bonos, perdiendo 3% en promedio. Vista, en cambio, sube 30%.

Por lo tanto, la relaci?n entre los bonos y las acciones se rompi? ya que los precios de tales activos financieros no estar?an mostrando las mismas expectativas.

De esta manera, o las acciones quedaron caras, o los bonos quedaron baratos.

Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, coincide en que el nivel en el cual operan actualmente las acciones se ubican por encima respecto del te?rico que deber?an operan en base al nivelo del riesgo pa?s.

"Mirando a la relaci?n hist?rica entre el Merval medido en d?lares financieros y el riesgo pa?s, tanto desde las ?ltimas d?cadas como desde el inicio de la gesti?n del actual equipo econ?mico, pareciera que las acciones est?n en niveles superiores a lo que sugiere el nivel actual de riesgo pa?s", coment?.

En cuanto a la explicaci?n, Franco se?al? que "esta divergencia se da porque, desde lo fundamental, el sector privado ha ido mejorando sus m?tricas algo que, sumado a las perspectivas de cambio de rumbo econ?mico ante el pr?ximo mandato presidencial, lleva a los inversores a pagar equity argentino".

Adem?s, remarc? que la perspectiva de falta de d?lares a causa de la sequ?a tambi?n afecta a los bonos y provoca esta divergencia.

"La perspectiva macro de corto plazo, en el marco de una sequ?a que afecta los flujos de d?lares de 2023 lleva a la ca?da de los bonos argentinos en d?lares. A mediano plazo, somos constructivos con ambos tipos de activo. En el equity preferimos sector energ?tico mientras que nuestros ejercicios te?ricos apuntan a que, aun en situaciones de stress, los precios actuales de los bonos en d?lares ofrecen una atractiva relaci?n riesgo-retorno", dijo Franco.

Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI), agregaron que resulta sumamente intrigante el comportamiento del S&P Merval desde la llegada de Sergio Massa como ministro de Econom?a.

"Hist?ricamente, la relaci?n entre el S&P Merval y el riesgo pa?s era clara. Cuanto mayor era este ?ltimo, menor era el primero. La relaci?n no era directa pero s? evidente. De hecho, por encima de los 1000 puntos de riesgo pa?s, apenas una ?nica vez hab?a logrado superar los u$s 600", explicaron.

Sin embargo, destacan que desde la llegada de Massa, si bien la relaci?n se mantiene en l?neas generales (mayor riesgo equivale a menores valores del Merval), se observa un nuevo nivel en el cual opera.

"Durante la gesti?n de Massa en Econom?a, el ?ndice oscil? entre US$409 y US$719, al tiempo que jam?s descendi? de los 1797 puntos de riesgo pa?s. Evidentemente su presencia es vista con mejores ojos por el mercado que la de sus predecesores, por lo que la tolerancia a niveles elevados de riesgo pa?s parece haber incrementado", comentaron.

Hacia adelante, desde PPI consideran que resulta muy dif?cil creer que es posible que se extienda indefinidamente.

"Es dif?cil que esta situaci?n se sostenga, a?n m?s viendo que ayer el ?ndice cerr? flat en u$s 645, con un riesgo pa?s que supera los 2600 puntos. Incluso para los par?metros del per?odo de Massa resulta una relaci?n sobrevaluada. En alguna direcci?n deber? ajustar, y no parece que sea el riesgo pa?s quien vaya a ceder", dijeron.

De esta manera, sugieren que las acciones tendr?an m?s chances de ajustar a la baja ya que los fundamentos macroecon?micos son cada vez m?s complicados.

"La nominalidad se acelera, las reservas netas no incrementan al ritmo que se necesita al tiempo que se aproxima el primer pago de cup?n de la deuda reestructurada, la terrible sequ?a promete que la cosecha de este a?o ser? considerablemente inferior a la del a?o pasado, y Argentina ingresa en terreno recesivo a causa de las fuertes restricciones impuestas sobre las importaciones. En este sentido, el d?lar y los precios de los bonos ya ajustaron en base a las expectativas", se?alaron.

Entendiendo la relaci?n entre bonos y acciones

La relaci?n entre el S&P Merval en d?lares y el riesgo pa?s tiende a ser negativa. Para que las acciones puedan subir m?s, el valor actual de las compa??as debe ser mayor y para ello, el riesgo pa?s debe ser menor.

Esto es as? ya que para calcular el valor actual de una compa??a, se utiliza una tasa de inter?s que depende del riesgo pa?s. As?, cuanto m?s bajo es el riesgo pa?s, la tasa de descuento es menor y por lo tanto el valor de la compa??a tiende a ser mayor.

En cambio, cuando el riesgo pa?s sube, la tasa de descuento para actualizar el flujo de fondos futuros de las compa??as es mayor, y por lo tanto el valor actual de la acci?n tiende a ser menor.

Por su parte, el riesgo pa?s depende fundamentalmente del valor de los bonos. Por lo tanto, ante un escenario de expectativas positivas, el precio de los bonos tiende a subir, mientras que cuando las mismas se deterioran, tienden a caer.

En la l?gica del mercado, lo mismo deber?a ocurrir con las acciones. Si los inversores esperan que la macro se reacomode en el futuro, el mercado se anticipa y las acciones comienzan a subir.

En cambio, si esperan una situaci?n peor, el precio de la renta variable tiende a caer, acompa?ando tambi?n la din?mica de los bonos.

Por lo tanto, ya sea por correlaci?n, as? como por cuestiones de valuaci?n, la din?mica de los bonos y de las accione deber?an estar relacionadas.

Esto no es lo que est? ocurriendo en la actualidad.

Dami?n Vlassich, Analista Senior de Equity de IOL invertironline, sostuvo que actualmente hay una relaci?n lineal entre el riesgo pa?s y el S&P Merval en d?lares (CCL).

"Desde 2000 en adelante, las subas en el S&P Merval se dieron en escenarios de baja de riesgo pa?s. Los m?nimos se han dado cuando se acelera el riesgo pa?s. Sin embargo, hoy lo que vemos es una relaci?n lineal, en donde hay una suba del S&P Merval en d?lares y suba del riesgo pa?s. Hoy el riesgo pa?s est? en m?ximos de dos a?os al igual que el S&P Merval. Es algo parad?jico que no ha sido consistente con la historia", detall?.

Adem?s, Vlassich remarc? que la suba en el S&P Merval en d?lares se da en un contexto en el que la bolsa local en moneda dura fue la que m?s subio el a?o pasado y que ubica al ?ndice local en niveles superiores a su promedio de largo plazo.

"No seriamos tan t?citos de que las acciones quedaron caras respecto a los bonos. Aunque si hay que resaltar el fen?meno que se hado durante el ?ltimo a?o y medio en donde el S&P Merval en d?lares fue la bolsa que m?s subi? en todo el mundo. Esa suba se dio a la par de una suba del riesgo pa?s. El S&P Merval est? en u$s 600, que es por encima del promedio de largo plazo y se da en un escenario al menos desafiante desde el lado macroecon?mico", coment?.

Finalmente, y con una visi?n similar, desde Cohen agregaron que es notable la fortaleza relativa de las acciones en comparaci?n con la renta fija soberana y el d?lar cable en t?rminos reales, siendo una se?al de que el trade electoral se est? focalizando en dichos instrumentos por el momento.

"Desde los m?ximos de enero hasta la fecha, el GD30 cay? un 32,5%, el d?lar cable en t?rminos reales subi? 15,6%, mientras que el Merval en d?lares solo cay? -10,8%. Por lo tanto, hasta que no se revierta la subida tanto del riesgo pa?s como del d?lar cable en t?rminos reales, es dif?cil pensar en un Merval en d?lares superior al actual de u$s 650 puntos", dijeron.