El mercado demandó dólar linked ¿hay riesgos de devaluación?

En esta noticia

• Resultado de la licitación con el ojo en el dólar linked
• La dinámica cambiaria y el FMI
• Los rendimientos de los bonos dólar linked

El Gobierno informó que en la licitación del Tesoro que se realizó este miércoles se rolleó el 100% de la deuda y los bonos dólar linked se llevaron el 17% del total adjudicado, muy por encima de lo observado en colocaciones anteriores. Sin embargo, hay consenso entre los analistas sobre que no hay riesgos devaluatorios. 

La mayoría señala que la demanda de ese instrumento se dio por una conveniencia en las tasas de interés que ofrecía ese activo en el actual contexto de incertidumbre sobre el dólar. Si bien, en general, ven poco atractivo en cobertura cambiaria, ¿cuáles son los bonos que recomiendan para aquellos que necesitan tomar cobertura?

Resultado de la licitación con el ojo en el dólar linked

Ayer se publicó el resultado de la licitación de deuda, en la que el Tesoro enfrentaba vencimientos de $9,2 billones, de los cuales $6,3 billones estaban en manos de inversores privados.

El contexto de la licitación era desafiante ya que se daba en medio de un aumento de la volatilidad financiera y cambiaria y  el Tesoro pudo rollear ligeramente el 100% de sus vencimientos, con adjudicaciones de $6,286 billones y ofertas por $8,274 billones.

De esta manera, cerró marzo con un rollover del 99%, lo cual resulta un buen dato en medio del escenario de mayor tensión financiera. 

Por el lado de los resultados, se vio casi $4,8 millones adjudicados en las dos LECAPs más cortas mientras que en los dólar linked, esa cifra ascendió a $1,1 billones (dejando afuera un poco más de $300 millones).

En otras palabras, los bonos dólar linked se llevaron solamente el 17% del total adjudicado y el mercado lo ve como un movimiento normal tras la volatilidad reciente.

Los analistas de Delphos Investments indicaron que se destacó la adjudicación de instrumentos dólar linked (17% del total licitado), muy por encima de lo observado en licitaciones anteriores.

"Si bien parte de esta demanda puede relacionarse con la incertidumbre sobre un posible cambio en el régimen cambiario, creemos que la razón principal es el armado de posiciones sintéticas "long dólar linked / short Rofex", que actualmente ofrecen rendimientos superiores a las tasas fijas", dijeron.

Además, agregaron que "la decisión de otorgar algo de premio en el instrumento dólar linked con vencimiento en junio (aproximadamente 1 punto porcentual adicional de TIR) podría reafirmar la señal de que el gobierno no contempla una devaluación en el corto plazo"

Desde Facimex Valores agregaron que el hecho de que la Secretaría de Finanzas haya anunciado que licitaría un bono dollar linked a tan solo 3 meses fue una estrategia interesante para comunicar que no habrá ningún shock cambiario en los próximos meses y dar una alternativa de cobertura que permita quitar presión en el mercado de futuros

"En la licitación de ayer el Tesoro priorizó renovar los vencimientos para mantener la liquidez ajustada, dando algunas pistas sobre el sendero macro", dijeron.

Por otro lado, detallaron que tres cuartas partes del financiamiento estuvieron concentradas en las Lecap más cortas con tasas de corte alineadas con el secundario (39% TEA o 2,8% TEM).

"Esto constituye una buena señal considerando que en las últimas licitaciones los cortes por encima del secundario habían incrementado la presión sobre la curva de tasa fija. Además, es interesante notar que el tipo de cambio nominal break even entre el bono dollar linked de junio y los rendimientos convalidados para las Lecap fue de $1.176, consistente con un crawling-peg al 2,9% TEM. Es otra señal contundente del equipo económico en relación a la estabilidad cambiaria", resaltaron.

Menos expectativas devaluatorias

Los contratos de dólar futuro operaron a la baja en las últimas jornadas.  Todos los tramos de la curva de dólar futuro retrocedieron ayer tras los comentarios de Caputo sobre el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI).

También, las tasas implícitas de devaluación cayeron desde el martes luego del anuncio del menú de activos en la licitación de deuda de hoy.

Desde Portfolio Personal Inversiones (PPI), detallaron que la tasa implícita a abril cedió de 74,4% TEA a 57,7%, mientras que la de mayo de 64,1% a 53,4%.

Dichas tasas llegaron a marcar un pico de 111,9% y 69,4% el martes pasado (18/03) en plena incertidumbre por las implicancias que tendrá el acuerdo con el FMI en materia de política económica, en especial, en el plano cambiario.

En tanto, según PPI, las implícitas de junio y julio disminuyeron a 46,3% y 41,2%, a la par que las de agosto en adelante recortaron por debajo de 39% TEA.

"Si bien las implícitas de abril a julio continúan por encima de las tasas en pesos a los mismos plazos, dado que las tasas de LECAPs finalizaron ayer en torno a 37%/40% TIR, no ocurre lo mismo de agosto en adelante con las LECAPs rindiendo más de 41%. Es necesario que las implícitas en el tramo corto de la curva continúen comprimiendo para que se reestablezca el spread positivo entre la tasa de devaluación esperada y la tasa en pesos", dijeron.

Además, agregaron que "esto es sumamente importante para que el BCRA retome su racha compradora en el MULC, ya que volvería a incentivarse el carry trade de exportadores e importadores y la toma de préstamos en dólares". 

Por lo tanto, el mercado comienza a incorporar menos riesgos devaluatorios de corto plazo, los cuales se perciben con bajas en los contratos de dólar futuro.

Pablo Lazzati, CEO Insider Finance, no ve una devaluación en el corto plazo, aunque si ve cambios en el actual régimen cambiario.

"No vemos una devaluación inminente en las próximas semanas, sí una modificación del esquema cambiario por bandas o rangos a partir del acuerdo con el FMI que todavía no se sabe específicamente cuánta plata fresca nos dan y cuándo sería el desembolso. En función de eso se va a establecer el nuevo sistema sobre el tipo de cambio", explicó.

En cuanto a las inversiones, Lazzati no ve demasiado valor en la cobertura cambiaria.

Dólar linked: ¿qué atractivo le ven los analistas?

"Para lo único que estamos recomendando estos activos es para las empresas importadoras, y así logren tener una parte de cobertura, pero no es un activo el cual nos atrae actualmente", indicó Lazzati.

Lisandro Meroi, Research Analyst de TSA Bursátil, remarcó que el mercado continúa esperando detalles sobre el nuevo programa con el Fondo, sobre todo en materia cambiaria.

En el medio de ello, Meroi agregó que se presentaron episodios de volatilidad en los activos sin que se pueda asegurar cual será el rumbo para los próximos días y meses.

"Por el lado de la toma de cobertura, el título con vencimiento en junio y los futuros descontaban al cierre del martes una trayectoria para el tipo de cambio un poco superior a la esperable con el actual crawling. Existen especulaciones sobre un esquema donde se implementen bandas para el dólar, lo que podría ser consistente con lo observable en mercado, aunque todavía no hay demasiadas precisiones al respecto", indicó

Sobre las chances de una devaluación, para el especialista de TSA Bursátil "es difícil ver un salto discreto, tanto desde un punto de vista de los objetivos del programa económico, como por la señal del equipo económico ofreciendo dollar linked cortos".

Finalmente, los analistas de Facimex Valores no ven grandes cambios de corto plazo en el esquema cambiario.

"En el frente cambiario, podría haber modificaciones en la intervención sobre los dólares financieros, el blend y/o la flexibilización de algunas restricciones puntuales, pero no esperamos un cambio importante en el sendero de devaluación (nuestro escenario base sigue contemplando un crawling-peg al 1% TEM hasta las elecciones", dijerion.

Por otro lado, agregaron que "no vemos que el gobierno tenga incentivos a tomar grandes riesgos a pocos meses de la elección, con el programa dando resultados".

La dinámica cambiaria y el FMI

En las últimas jornadas, y en medio de la incertidumbre sobre el acuerdo con el FMI y el nuevo esquema cambiario y monetario, los dólares financieros alcanzaron su mayor valor desde octubre y se dieron bajas en los bonos en pesos.

Volvió a crecer la demanda por cobertura cambiaria en los bonos dólar linked, lo cual hizo que las tasas de dichos instrumentos vuelvan a operar en terreno negativo. También se vio volatilidad en los instrumentos a tasa fija y CER.

Desde Cohen resaltaron que la incertidumbre sobre la continuidad del actual esquema cambiario ha generado volatilidad en el mercado de deuda en pesos.

"Por un lado, el desarme de posiciones de carry trade se tradujo en una caída de los títulos a tasa fija, al tiempo que se intensificó la demanda de cobertura frente al dólar oficial, impulsando de forma notable los contratos de futuros de dólar y los títulos dollar-linked", detallaron. 

Los rendimientos de los bonos dólar linked

Pese a este escenario, los analistas siguen sin ver atractivo en la cobertura cambiaria y en los bonos dólar linked. Actualmente, la curva de los bonos atados al tipo de cambio opera con tasas negativas en la mayoría de sus títulos.

Los bonos a junio de este año rinden -3,1%, mientras que los de diciembre operan con una TIR de -0,4%. Por su parte, los que son a 2026 dan 0% y 3,1% el más largo, a junio de 2026.

Javier Martínez Serra, portfolio manager de Grupo SBS, resaltó que los instrumentos de cobertura comenzaron a poner en precios un escenario totalmente diferente al que estaba vigente.

"Los avances de negociación con el FMI y la idea de dólares de libre disponibilidad por un monto significativo incrementaron la probabilidad de una salida del cepo en el muy corto plazo, algo que se encontraba cerca del 0%", dijo.

En cuanto al posicionamiento, el especialista de Grupo SBS entiende que para quienes aún tengan una necesidad de incrementar cobertura o buscan tomar exposición a este potencial evento, hay una mayor oportunidad y atributos defensivos en el bono soberano dólar-linked junio 2025 TZV25, así como obligaciones negociables 2025 y 2026.

"Preferimos títulos 2026 para evitar depender del timing de desenlace en lo inmediato con el FMI", dijo Martínez Serra. 

Y, desde Facimex Valores resaltaron que carteras de cobertura deberían priorizar soberanos dollar linked con vencimiento post electoral.

"Seguimos sin ver demasiado atractivo en este tipo de estrategias ya que esperamos que el crawling peg siga al 1% TEM hasta las elecciones; pero dentro de este universo creemos que el TZVD5 y TZV26 tienen potencial para la compresión a medida que nos acerquemos a la elección", dijeron.