El dólar y las Leliq, protagonistas de cara a las PASO

Esta semana, Alberto Fernández dijo que si gana las elecciones dejará de pagar los intereses de las Leliq para financiar el aumento del 20% de las jubilaciones. El stock de Leliq que tiene el Gobierno representa el 84% de la Base Monetaria que, al 60% de tasa, significa que el Estado tiene que pagar 1.956 millones de pesos diarios de interés. Y en diez días, 20 mil millones de pesos aproximadamente. Es por lo significativo de estos números que sus palabras generaron tanto revuelo y por lo que el tema debería ser tratado con mayor sensibilidad.

Aunque hubo otras interpretaciones, mi lectura de lo dicho no era que se pretende "defaultear" todas las Leliq sin pagarlas, sino desarmarlas de manera prolija. Todos los días hay licitaciones, entonces está la opción de dejar de licitar pero pagar las que vencen, es decir, cumplir con los pagos sin tener que licitar nuevas todos los días. Al pagar las que vencen y no emitir nuevas, se desarma el stock completo de Leliq.

Una vez aclarado eso, hay que entender lo que implicaría duplicar la Base Monetaria de un día para el otro. Si estamos pensando en cuidar la inflación y cuidar el tipo de cambio, esto es todo lo contrario, ya que la Base Monetaria es uno de los principales factores de control de la inflación. En 2019 la dejaron en crecimiento cero, lo que fue la principal medida que tomó el Banco Central para controlar la inflación. Por este motivo, soltar todo este dinero de las Leliq de un día para el otro sería irresponsable.

Igualmente, el fondo de la cuestión es netamente político. Alberto Fernández está poniendo sobre la mesa los temas de discusión que a él más le sirven y que incomodan al Gobierno actual.

Otra de las frases del candidato a presidente por el Frente de Todos fue: "Todo el mundo sabe que el dólar ahora está subvaluado". ¿Esto es así? ¿El dólar está atrasado?

Uno de los modos de analizarlo es con el tipo de cambio nominal, es decir, a cuánto está el cambio del dólar ahora. Podemos ver que está dos pesos por debajo respecto al máximo que tocó en abril, pero recordemos que hizo un overshooting. Luego bajó y se estableció durante más de un mes en un peso por encima de lo que está ahora. Desde ese punto de vista, y teniendo en cuenta que pasaron dos meses en los que hubo en total más de 5% de inflación, si hay un desequilibrio no es tan importante aún como para pensar que hay un atraso cambiario que pueda repercutir sobre la industria y el comercio exterior.

El otro factor a considerar es el tipo de cambio real multilateral, el principal indicador acerca de si el tipo de cambio está o no atrasado. El tipo de cambio real es el que está impactado por el poder de compra, incluyendo el efecto  de la inflación. Es decir, si en un año el dólar  se duplicó pero hubo 100% de inflación, el tipo de cambio real es el mismo. Entonces, cuando el dólar sube más que la inflación, el tipo de cambio real sube. Pero cuando hablamos de tipo de cambio real multilateral, incluye varias monedas. Normalmente se toman las monedas con las que mayor relación comercial tenemos los argentinos, se compara contra una canasta compuesta por Real, Dólar y Euro, entre otros. Eso es lo que indica el poder de compra del peso contra nuestros competidores, partiendo de la base 100 que se supone es el equilibrio. A medida que el tipo de cambio real multilateral baja de 100, el peso se aprecia y el dólar está barato. A medida que sube de 100, el peso de deprecia y el dólar se encarece.

En el año 2014, el tipo de cambio real multilateral era 93. En el 2015, con el corralito cambiario y las operaciones del BCRA por dólar futuro, era 74, es decir, muy atrasado. Con el inicio del gobierno de Mauricio Macri y la liberación del corralito cambiario, rápidamente ajustó la moneda a valores parecidos a 15 nominales y con eso el tipo de cambio real multilateral mejoró y se acercó a los 100, sin alcanzarlo. Luego, en 2018, con la suba del dólar, el cambio real multilateral se pasó de largo y llegó a 118. Actualmente estamos por encima de 100.

Entonces, en una comparación histórica de los últimos diez años, no parece que esté atrasado el dólar y mucho menos como para esperar una corrida muy grande. Respecto a las Leliq, es de suma importancia preguntarse y pensar qué vamos a hacer con el stock para que no ocurra algo similar a las Lebac. Sea Alberto Fernández o Mauricio Macri el próximo Presidente, esto va a tener que abordarse de manera prolija y controlarlo poco a poco.