Deuda. La estrategia "Pac-Man" que los analistas ven peligrosa en la negociación

Se trata de una jugada muy inteligente, coinciden los especialistas en deuda soberana, aunque el beneficio que se lograría en el corto plazo traería consecuencias no deseadas en el tiempo. El análisis que hicieron comenzó luego de que el ministro de Economía, Martín Guzmán, presentara el viernes 17 de abril la propuesta para canjear los bonos emitidos en 2005 y 2010 -que se entregaron, a su vez, en forma de canje por la deuda que entró en default en 2001- y los colocados en 2016, para pagar a los holdouts que no habían ingresado en los canjes anteriores y que demandaron al país.

Esa propuesta del ministro, que tuvo menos del 13% de aceptación según fuentes del mercado, generó ruido entre los analistas, quienes la caracterizaron "de una oferta de mala fe", ya que le permitía al Gobierno cambiar las reglas de juego luego de que los acreedores decidieran o no ingresar al canje.

"El drama argentino de la reasignación: notas de dos lectores frustrados", así se llama el título del artículo escrito por Mitu Gulati y Mark Weidemaier, expertos en deuda soberana y litigios y profesores de la Universidad de Duke y de la Universidad de Carolina del Norte, respectivamente, en el blog Credits Slips, a discussion on Credit, Finance and Bankruptcy (Recibos de créditos, una discusión sobre crédito, finanzas y bancarrota).

El tema en cuestión se centra en las cláusulas de acción colectivas (CAC), un instrumento que tomó fuerza dentro de los contratos de deuda, luego de que la Argentina enfrentara demandas del 6,6% de los acreedores que no entraron en los canjes de 2005 y 2010. Las CAC establecen que, si el país deudor propone una oferta nueva que es lo suficientemente atractiva como para que la mayoría de los bonistas acepten, esa propuesta se aplica automáticamente al 100% de los acreedores. La presunción es que, si una buena mayoría vota a favor, el acuerdo probablemente es justo.

"En 2014, después de mucha fanfarria, la Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA, por su sigla en inglés) lanzó un nuevo y brillante conjunto de cláusulas de acción colectiva, con el respaldo del FMI, el Tesoro de los Estados Unidos y otros organismos. Se suponía que las nuevos CAC de ICMA debían proteger al país contra el riesgo de holdouts, al permitir que una gran mayoría de los tenedores de bonos anularan a los holdouts minoritarios, mientras que restringiría el comportamiento oportunista de los soberanos, al limitar la capacidad para obligar a los acreedores a apoyar una reestructuración. Pero, a pesar de todas las buenas intenciones, las CAC de ICMA 2014 son largas, complicadas y dejan agujeros para que las partes inteligentes aprovechen. Y la propuesta de reestructuración de la Argentina puede ilustrar el problema", señalaron los autores.

¿Qué ocurrió? Las CAC clásicas indican que, si se logra la aceptación del 75% de los tenedores, por ejemplo, la propuesta se aplica automáticamente al 100%. Las CAC modernas, lanzadas en 2014, permiten, además, que el deudor pueda modificar ese porcentaje al agrupar distintas serie de bonos, con distintos vencimientos. Es decir, en vez de necesitar el 75% de aprobación de cada bono, se pueden agrupar varios títulos y se activan las CAC con el 75% del total. Por ejemplo, si se necesita la aceptación del 75% de los tenedores de los bonos A, B y C juntos, o se consigue la aceptación del 75% de cada uno, para que el promedio total sea 75%, o podría alcanzarse ese umbral obteniendo la aceptación del 100% de los tenedores de A, el 75% de B y el 50% de C. De esta forma, se redujo el mínimo de aceptación de los tenedores de C.

"Con las CAC modernas, el soberano podría identificar qué bonos unir para la votación. Pero como a los acreedores les preocupaba que la votación conjunta pudiera permitir un comportamiento oportunista de los países, como protección se estableció como requisito que el soberano designe los grupos de votación ex ante", indicaron los autores. Este requisito es el que Guzmán modificó en su propuesta de deuda, ya que se permite ex post a la aceptación de los tenedores, decidir qué serie de bono reestructura de forma que el promedio supere el umbral, lo que se considera cuestionable, ya que fuerza a los acreedores a tener una reestructuración por la cual no habían votado.

Por ejemplo, en el caso anterior, si la aceptación de los tres bonos hubiera sido del 75% para los tenedores de A, 75% para los de B y 50% para los de C, el deudor no hubiera logrado que el canje consiga el 75% de aceptación total. Con el requisito que modificó Guzmán, el país podría decidir ex post no reestructurar C, y de esta forma, el promedio de aceptación de A y B solos sí llegaría al 75%.

"La Argentina parece pensar que conserva la capacidad de 'reasignar' algunas de las series que votaron en contra de la reestructuración para pretender que no habían sido incluidas en la votación en primer lugar. Es como si un presidente que convoca a elecciones, luego invalida ciertos votos para asegurarse de que gane", critican los autores.

Estrategia "Pac-Man"

Si bien todavía no hay información oficial sobre si en la nueva propuesta de canje Guzmán conservará el derecho a elegir qué bonos reestructurar luego de que sepa el resultado de aceptación, las declaraciones que sugieren posibles canjes parciales generaron advertencias de los expertos en deudas soberanas. A esta estrategia, la cual advierte también el abogado argentino especialista en deuda soberana Rodrigo Olivares-Caminal, la llaman "Pac-Man"

¿En qué consiste? Continuando con el ejemplo anterior, una vez que los bonos A y B fueron reestructurados, esos tenedores reciben un nuevo título, llamado D. Ahora, el país puede convocar a un nuevo canje a los acreedores de C (que antes no habían aceptado la reestructuración) y a los tenedores de D (que acaban de ser reestructurados), y les ofrece una mejora mínima en relación con el bono D. De esta forma, conseguirá el 100% de aceptación de los tenedores de D y, si conserva la aceptación del 50% de C, terminará reestructurando todos los bonos con una aceptación total del 75%.

"Es [una estrategia] bastante inteligente. Aunque parece contraria al propósito de exigir al gobierno que designe el grupo de votación ex ante, que era eliminar el incentivo de hacer una oferta de reestructuración de bajo nivel. Pero si entendemos correctamente el argumento de la Argentina, y confesamos que tal vez no, eso es precisamente lo que la 'reasignación' le permite hacer. Por supuesto, también podría ser una invitación al litigio", advierten Gulati y Weidemaier.

Otro analista internacional, que conoce de cerca la negociación, opinó en off : "La estrategia Pac-Man consiste en ir haciendo canjes parciales ofreciendo mejoras en el margen para incluir más bonos en la reestructuración. El exit yield se iría al infinito, porque es un abuso total del espíritu de las cláusulas de acción colectivas", dice.